文 | 氨基观察，作者 | 武月

11 月 21 日，礼来股价上涨 1.59%，收于 1059.70 美元 / 股，全球首家迈入 " 万亿美元俱乐部 " 的药企，也终于诞生了。

一直以来，万亿美元市值是科技巨头的专属领地。2018 年，苹果成为美股首家万亿美元的巨头，此后跟进的 8 家企业中，6 家均为科技公司，仅特斯拉与伯克希尔・哈撒韦两个 例外。

如今礼来的闯入，不仅再次改写了万亿市值俱乐部的行业构成，更彻底捅破了创新药行业的估值天花板。

市场沸腾背后，是一场关于 " 价值逻辑 " 的重构。过去十年，创新药企的市值天花板被锚定在千亿美元，国内有无数创新药企奋力攀爬，却始终难越雷池。

礼来的登顶证明，创新药的天花板，本质是想象力的天花板。当一款药物能撬动千亿美元市场、覆盖近亿患者，传统估值模型便显得苍白。

并且，万亿美元并非终点。大多数达成这一里程碑的科技巨头，随后都实现了数万亿美元的市值。只不过，专利周期的诅咒、技术迭代的焦虑、管线断层的风险 …… 制药业的兴衰规律并未改变。

礼来用十年务实主义攀上巅峰，但这才是真正的试炼开端。

/ 01 / 减肥药，推开万亿美元大门

礼来的万亿美元之路，始于一款 GLP-1 双靶点药物替尔泊肽。2023 年，其糖尿病版本 Mounjaro 销售额同比暴增 970%，肥胖版本 Zepbound 上市首月即吸金 1.76 亿美元。

至 2025 年三季度，这两款药物合计销售额突破 101 亿美元，超越默沙东的 K 药成为新晋 " 药王 "。

近期，礼来 CEO 戴夫・里克斯更是表示，公司产品在美国新增患者中的市场占有率达到 70% 至 75%。言下之意，替尔泊肽已成为 GLP-1 市场的主导力量。并且，礼来备受期待的口服小分子 GLP-1 药物 orforglipron 即将登场。

尽管部分临床数据曾让投资者略感失望，但礼来有望拿下首个口服小分子 GLP-1 药物的批件。

相较于传统 GLP-1 的肽类属性，小分子药物在生产成本上具备天然优势，更适合全球规模化推广。海外分析师十分看好这一点，认为小分子 GLP-1 药物 " 能够服务全球市场 "，使礼来 " 具备奥福格列汀全球上市的绝佳条件 "；Truist Securities 分析师则预测，礼来的三款 GLP-1 药物的全球峰值将达到 1010 亿美元。

与此同时，美国市场降价的消息，也没有影响到投资者对减肥药的热情。

白宫的砍价能力并不逊于国内的集采。按照特朗普的说法，降价后，GLP-1 类减肥针的月均费用为 350 美元（约 2500 元），并逐步降至 245 美元（约 1750 元），即将在美国上市的口服版则可能降至 149 美元（约 1060 元）。

尽管降价超过 60%，但是礼来认为其能够以价换量。据其测算，目前美国仅有 850 万患者在使用肥胖症治疗药物，而与联邦医疗保险（Medicare）的协议将直接带来 4000 万潜在患者，市场规模实现跨越式增长。

不少海外分析师认可这一策略，认为随着 GLP-1 市场从价格驱动转向销量驱动，礼来的生产规模与供应链优势将进一步凸显。在注射剂市场稳步增长的同时，口服制剂的上市将打开更广阔的大众市场，销量增长带来的收益将轻松覆盖降价带来的压力，为万亿市值提供了坚实的业绩支撑。

在与白宫协议达成后，多位分析师也上调了礼来的目标股价。其中，花旗将礼来目标价提升至 1500 美元 / 股，对应市值高达 1.4 万亿美元，其分析师表示，随着 Medicare 对肥胖症治疗敞开大门，礼来的 Orforglipron 上市进程和市场渗透速度，将经历远超市场预期的 " 暴力 " 拉升。

华尔街又在形成一个新的共识。这也是减肥药被降价后，礼来股价不降反升的一个重要原因。

/ 02 / 没有变的逻辑

2024 年 8 月，礼来股价一度冲至 967 美元 / 股，市值突破 9100 亿美元——这是它距离万亿美元最近的时刻，仿佛只差临门一脚。

彼时，万亿礼来的呼声也达到了顶峰，然而股价却转头向下，2025 年 8 月收盘价为 731.1 美元 / 股，市值为 6900 多亿美元，当月股价最低至 621.5 美元 / 股，市值只剩 5800 多亿美元。也就是说，一年间其市值蒸发 3000 多亿美元。

由于市场预期的变化及研发层面的不及预期，导致了这场暴跌。

然而，自 8 月低点至今市值突破万亿美元，礼来的股价涨幅超 70%。短短 3 个多月的时间，有什么发生了变化吗？

严格来说，并没有，礼来还是那个礼来。正如蒸发 3000 多亿美元的市值，也并非礼来做错了什么，研发的不确定性本就是常态，但由于市场早已将预期拉满，产生了脱离现实的期待，最终在期待幻灭时，连正常的优秀都成了原罪。

如今的礼来，逻辑仍没有变。它的成功，本质上是一场务实主义的胜利。

虽然人们更迷恋 FIC 药物从 0 开始的成功，命悬一线和九死一生的剧情更符合人们的创新药研发艰难的认知，但是，回归商业世界，不是 FIC 不够好，而是 BIC 性价比更高。

礼来将这一哲学贯彻到极致，其管线中罕见 FIC 产品，大部分是 me better 药物。十年前尚未跻身全球前十的礼来，如今登顶行业之巅，依靠的正是这一战略：

其 GLP-1 受体激动剂度拉糖肽比利拉鲁肽晚上市五年，却凭借一周给药一次的便捷性实现反超；CDK4/6 抑制剂阿贝西利作为全球第三个上市产品，通过结构优化实现弯道超车。除此之外，SGLT-2 抑制剂、IL-17A 单抗、JAK 抑制剂等重磅产品，大部分也并非全球首创新药。

在创新药研发方面，礼来较少冒高风险去布局一些 FIC 靶点，更多的是在靶点相对成熟获得到验证后，快速跟进研发 me better 药物。眼下势头正盛的替尔泊肽，是首个 GLP-1/GIP 双靶点激动剂的同时，也是礼来基于其在代谢领域的深厚积累，不断迭代的成果。

当市场因短期数据波动恐慌时，礼来始终坚持务实的产品迭代逻辑，用一款又一款 " 更好用、更易普及 " 的创新药，用看似 " 保守 " 的策略，成就其万亿美元市值。

/ 03 / 创新没有终点

跻身万亿美元市值俱乐部后，礼来将开拓制药行业一个新的未知领域。

与科技公司一旦突破万亿市值往往能迈向数万亿的更高峰不同，制药行业的专利周期性注定了 " 永续增长 " 的道路更加艰难。当畅销药物专利到期，生物类似药与仿制药的涌入会迅速侵蚀市场份额，让企业陷入 " 专利悬崖 " 的困境，曾经的畅销药也会从推高股价变为压制股价的存在。

对于礼来来说，这个挑战虽尚在远方，却又近在眼前。替尔泊肽的美国化合物专利将于 2036 年到期，目前仍处于放量周期的早期阶段，但如何跨越未来的专利悬崖，成为决定其万亿市值能否持续的关键。

换句话说，如果礼来真想摆脱制药业的兴衰周期，就必须着手找到下一个划时代的药物。这并不容易。

好的一点是，礼来将靠减肥药赚到足够多的钱，这为其提供了充足的 " 弹药 "。分析师预测，从现在到 2030 年，该业务将产生 1870 亿美元的自由现金流，礼来可以用这笔钱做任何想做的事情。

万亿美金的达成值得关注，但更关键的是 " 一旦钱到账 "，礼来会做什么。对此，礼来 CEO 表示：" 我们的支出能力正在上升，因此我们应该仔细考虑一切，但可能不会改变我们的原则。" 他补充说，更倾向于早期研发投资，而不是大规模的、固定的收购，因为这些收购虽然能增加收入，却会抑制成长。

礼来正在追求它的下一个重大创新：其用于治疗早期阿尔茨海默病的药物 Kisunla 已在美国获得批准，礼来正在将该药物作为这种无法治愈的脑部疾病的预防性治疗。

除此之外，礼来还在将代谢领域赚到的钱，大笔投入到更前沿的领域。近期接连完成两笔眼科 CGT 交易，以最高 2.62 亿美元收购 Adverum 拿下湿性年龄相关性黄斑变性基因疗法 Ixo-vec；与 MeiraGTx 达成合作，以 7500 万美元首付款、最高 4.75 亿美元里程碑款获得一款针对 Leber 先天性黑蒙 4 型的基因疗法全球权利。

这些基因疗法之于患者的革命意义，值得关注。然而，这些布局能否撑起又一万亿美元？答案取决于礼来能否证明，其他业务可以像 GLP-1 药物一样具有吸引力。

关于尚在远处的 GLP-1 专利悬崖，礼来 CEO 的回答更值得玩味，即打造 " 一个在专利周期之外仍具有持续竞争力的自费品牌业务 "。

或许这个策略能否成功，将决定礼来是成为昙花一现的万亿巨头，还是真正跨越周期的医药传奇。

无论如何，礼来的万亿之路证明，创新药的价值天花板远未触及，但要守住这份荣耀，它必须像过去十年一样，始终保持奔跑的姿态。