去年 10 月我写《PayPal 和支付宝都想赚广告费，但我并不看好》的时候，PayPal 还只是成立广告部门，声称要把支付数据变成媒体资产。

那会儿，感觉更像是 PayPal 写给华尔街听的故事，落地路径模糊，产品形态也看不清。

我当时的判断是：支付工具离交易很近，但离广告生意其实挺远。

一年过去了，情况有了些的变化。

PayPal 把广告业务独立成 BU，请来了在 Xaxis、亚马逊、Uber 都打过仗的 Mark Grether 掌舵，在纽约广告周上对外把产品线摊开：自有场景里的展示广告、站外的 Offsite Ads，再加上让千万级小商户把自己网站变成零售媒体网络的 Ads Manager ——一整套商业媒介的动作，真地跑了起来。

eMarketer 的一个分析提到，在 PayPal 的 2025 年 Q2 财报里，包含广告在内的Brand Experiences 业务，对营收同比增长的贡献是 2 个百分点，和 P2P、Venmo 这些老业务贡献相当。

这些新闻出来之后，我回头去翻了翻自己去年的那篇文章，发现有一些话确实得修正了。

我也不能再简单用一句我不看好把它们的广告模式，尝试一笔带过。更准确的说法可能是：这是一门该做、能赚钱的生意。

不过有些观点，我依然持保留意见，支付平台做广告业务，上限依然明显。

所以这一次，我想借着复盘 PayPal Ads 这一年的动作，把去年那篇文章里没讲清楚的部分补完：支付平台到底凭什么进广告？PayPal 这套交易图谱 + 媒体网络的逻辑，护城河在哪里，天花板又在哪里？广告会把 PayPa 送上一个全新的估值台阶 ?

以及，在广告这件事上，我为什么从完全不看好，变成了只对它的边界有兴趣。

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去年还是要上广告，今年 PayPalAds 已经成了一个完整 BU，而且产品线拉得很长。现在能看到的大致有三层：

1、平台内广告（OnsiteAds）：

在 PayPal、Venmo 和 Honey 里做展示广告和优惠位，卖给品牌和代理商，这是 2024 年在纽约广告周上官宣的起点。

2、平台外广告（OffsiteAds）：

今年 4 月，PayPal 推出 Offsite Ads，把广告投到开放网络上的展示和视频库存，号称用交易图谱去做跨站点定向，而不是靠 Cookie 和浏览历史。

3、AdsManager& 小商户零售媒体：

到了 10 月，PayPal 发布 Ads Manager，允许使用 PayPal 的千万级中小商家，把自家网站和订单确认页变成零售媒体网络，再通过 PayPal 聚合起来卖给广告主。

这套东西叠在一起，PayPal 从在自己 App 里挂几个广告位，变成了一个小号版的 commerce media 平台：既卖自有流量，也卖站外流量，还替商户搭零售媒介。

从管理层的表述看，广告已经跟稳定币、钱包产品并列，成为被反复提及为交易毛利改善的来源之一。

要理解 PayPal Ads 的逻辑，得把它放进更大的背景里看：零售媒介，在整个广告盘子里是少数还在高增长的板块。

IAB 数据显示，2024 年美国零售媒体网络广告收入约 537 亿美元，同比增幅 23%。

eMarketer 预计 2025 年美国零售媒体广告支出接近 590 亿美元，并将在 2026 年达到 693 亿美元；增量预算大头继续流向亚马逊 Ads 和沃尔玛 Connect。

另一组预测里，零售媒体在 2025 年美国规模在 628 亿美元左右，仍是增长最快的广告子类之一。

与此同时，一个更细分的概念也被单独拎了出来—— Financial Media Network（金融媒介网络）。eMarketer 预计，2024 – 2026 年 FMN 广告支出将以 107% 的年复合增速增长，到 2026 年规模约 15 亿美元。

这两年，所有握着真实交易数据的公司，都在琢磨怎么把对账单变成广告位。

今年 4 月，JPMorganChase 上线了 Chase Media Solutions，允许品牌基于其 8000 万持卡人的消费数据做个性化优惠和归因衡量；这被官方直接归类为一个数字媒体业务。

银行在做，超市在做，打车平台 Uber 在做，支付公司当然也不会放过这块生意。

PayPal 手上有一组不错的数字：超过 4.3 亿活跃账户；2024 年处理交易 260 亿笔以上；全年支付总额（TPV）超过 1.6 万亿美元。

这在广告主侧，是一个可以跨商户看谁真的掏钱、掏钱频率如何的交易数据库，而且是全球化的。

这一点，是很多单一零售商和内容平台做不到的。所以从资产视角看，PayPal 做广告，完全说得通。

PayPal Ads 的护城河基本集中在一个关键词上：交易图谱。

官方的描述是：根据用户在 PayPal、Venmo、Honey 以及商户侧完成的支付行为，构建一个跨品类、跨商户的消费网络，用它来做受众细分、频控、归因和市场份额分析。

简单讲两层价值：

受众：谁在买什么，而不是谁在看什么。大部分程序化广告还是在围着浏览兴趣和类行为预测打转，PayPal 拿出的则是真实消费记录。对于重交易品类（比如金融、电商、订阅服务），这是更直接的信号。

归因：品牌能看到跨零售渠道的份额变动。PayPal 说过一句话大意是：可以告诉品牌，它在不同零售商渠道之间的市场份额变化，把广告投放和真实销售拉到一个报表里看。

这背后，是一个对 CFO 很友好的故事：我们不仅卖曝光，还帮你算清钱去了哪。

在零售媒体越来越被视作第二大广告赛道的背景下，PayPal 这种横跨多个商户的交易图谱，其实是在和亚马逊广告、沃尔玛 Connect 竞争归因权和分配权。

但这也是问题所在：它的优势集中在看得清，而不是推得动。

亚马逊、沃尔玛有搜索、有货架、有大屏推荐位，可以直接影响用户买哪一家的货。

PayPal 更多是站在交易的尾端，帮大家记账和收款，能做的是把谁买了什么的结果暴露给广告系统。

这决定了 PayPal Ads 在生态里，更像一个数据和归因层的玩家，而不是一个起量平台。

从护城河的角度看，它的壁垒确实存在：想复制一个覆盖 4 亿 + 账户、26 亿笔交易的支付网络，难度极高。

但从广告业务的视角看，它的问题同样明显：缺少一个高频、强心智的内容或交易入口。

对 PayPal 来说，广告是叠加在原有支付网络上的一层业务。交易数据本来就在那儿，风控系统本来就要建，商户关系也早就有了，现在不过是在这些既有资产上，往外延伸一条 " 卖数据洞察和广告位 " 的线。

基础设施早就摊了折旧，新加的这部分更多是软件、人力和销售成本，所以毛利率天然好看。管理层在财报里反复强调 " 高毛利增量 "，说的就是这件事：边际成本不高，往上加一点收入，利润率就非常漂亮。

但资本市场不会只看利润率，会看这块盘子有多大。广告要想变成一条 " 可以单独讲故事 " 的业务，通常有两套驱动：

1、要么你掌握着一个高频入口，能源源不断地产生可售库存；

2、要么你掌握着某种不可替代的 " 分配权 "，别人离不开你来做决策。

PayPal 现在的几条产品线—— Onsite Ads、Offsite Ads、Ads Manager，都没有创造新的入口。它卖的是已有流量上的更高 CPM、更好归因，而不是一块全新的大流量池。

Onsite Ads 受制于场景本身，用户打开 PayPal 就是为 " 办完这件事就走 "，没有人会在里边闲逛。可售库存有限，心智也不算强，这更像给部分高价值人群加一个 " 溢价广告位 "，而不是一条可以长期堆量的主通道。

Offsite Ads 和 Ads Manager 又都天然落回了那个拥挤的程序化市场：确实有好数据，但你既不掌握大体量媒体资源，也不掌握终端交易入口，最终可能还是要在谷歌、Meta、亚马逊和一众 DSP 之间抢那点 " 愿意尝试新渠道 " 的预算。

这样拼起来的广告业务：每一块看上去逻辑都成立，单块毛利率都不差，但它们叠加之后，更像是把原有支付网络，再往上挤了一点油水，而不是催生一个新物种。

对投资者来说，它暂时还很难被当成下一根增长曲线去定价。

从行业大势看，PayPal Ads 选的赛道没有问题：零售媒体仍是增速最快的广告赛道之一；金融媒介网络刚刚起步，规模小、增长快；Cookie 退出舞台后，所有握有一方交易数据的平台，都会自然往广告那边靠。

如果回到一个更现实的问题：这门生意能不能改变 PayPal 的估值框架？

现在的答案，大概可以更具体一点——这门生意值得做，但不值得神化。

从资产视角看，PayPal 把一张本来只用来 " 记账和收款 " 的交易网，又榨出了一层广告和数据收入，边际成本不高，毛利率好看，这是对股东非常友好的事情。

但这套故事的边界也很明显：没有高频入口，没有强内容场景，没有决定性分配权，意味着它很难把广告做成支柱业务。

更大的可能性是，几年之后我们回头看，PayPal Ads 成为公司财报里一块稳定、舒服的利润补丁，而不是改变公司性质的第二增长曲线。