一位高盛资深交易员的复盘指出，本轮全球风险资产大跌本质上是一场多因素叠加、逐层传导、最终演变为一场系统性抛售。

据追风交易台，高盛 Global Banking & Markets 部门交易员 Rich Privorotsky 在最新研报中对本轮全球市场大跌进行了详细复盘，指出本轮市场震荡源于四大因素的叠加效应：从美联储意外转鹰，到 AI 板块逻辑的内部剧烈分化，再到加密货币的闪崩引发散户 " 弃船 "，最后触发量化资金的集中抛压，市场一路从 " 技术性震荡 " 滑向 " 结构性下跌 "。

该交易员强调，英伟达尽管财报数据良好，但已非 AI 投资的核心焦点。真正改变游戏规则的是谷歌 Gemini-3 模型的突破性进展，这一 " 颠覆性模型 " ( step-change model ) 正在重塑整个 AI 投资生态，导致其他公司产品周期被推迟、资本支出上升、投资回报率 ( ROI ) 变得更加不确定。

加密货币市场的剧烈波动成为散户风险偏好的 " 晴雨表 "，引发了对无盈利科技股和 AI 相关股票的连锁抛售。与此同时，自 8 月以来持有超过 5000 亿美元多头头寸的趋势跟踪基金 ( CTAs ) 开始大规模平仓，技术面因素在短期内完全主导了基本面逻辑。

高盛技术图表显示标普 500 期指迷你合约可能进一步下探至 6500 点水平，然而，Privorotsky 认为，AI 技术的根本价值逻辑并未改变，真正的长期赢家将是那些通过自动化实现边际利润扩张的劳动密集型企业。

美联储 " 假鸽派 "，实质鹰化：下跌链条的起点

高盛交易员在复盘中重点分析了美联储立场的微妙变化。最新就业数据呈现出矛盾的信号：就业岗位增长表现稳健，但失业率却意外上升至 4.44%。

分析显示，失业率上升主要由 16-24 岁年龄段劳动力大量涌入市场所致，而年龄较大群体的失业率实际上有所下降。然而，三个月平均新增就业人数仅降至 62,000 人，高盛内部就业追踪指标显示潜在新增就业仅为 39,000 人。

更令人担忧的是就业数据的持续下修，8 月份数据尤其疲弱。结合企业人力资源公司 Challenger 发布的裁员数据以及企业持续削减劳动力的趋势，这一组合足以让美联储释放更多鸽派信号，但现实是：美联储仍在坚持鹰派基调，市场对 12 月降息的押注被快速撤销——降息概率预测已经 " 基本为零 " ( odd's off ) 。

美联储的谨慎立场让 Privorotsky 感到惊讶，他直言："在这种就业背景下依然保持鹰派，是一种政策错误。我本人持这一观点。"

这是大跌的第一根多米诺骨牌。

AI 叙事的主角换人：谷歌 Gemini-3 引发 " 赢家通吃 " 担忧

这轮科技股调整的第二层原因，并不是英伟达，而是谷歌。

高盛交易员指出了 AI 叙述的一个关键转变：英伟达的业绩本来就强、也完全在预期内，但已不再是 AI 投资的 " 震中 "，真正的焦点转向了谷歌及其 Gemini-3 模型所代表的 AI 应用颠覆性突破。

这将迫使其他公司的产品开发周期延后，推高了资本支出需求，并使投资回报率变得更加不确定。这解释了为什么甲骨文等企业软件公司未能跟随英伟达上涨。

市场正在形成明显的 " 赢家与输家 " 格局，并且存在模型领域出现 " 赢家通吃 " 动态的风险。这种分化不仅体现在基本面层面，短期内技术面因素更是牢牢控制着市场走势。

币圈闪崩：散户从 " 钻石手 " 变成 " 抛售手 "

报告特别指出，最近加密货币的大跌不是孤立事件。

过去两年，散户的行为模式是只买不卖，越跌越买，因此也被称为 " 钻石手 " ( diamond hands ) 。但这一次，发生了质变：多个鲸鱼账户连续大额抛售；散户不再 " 坚守 "，而是主动砍仓；加密资产大幅回落后，外溢压力传导至非盈利科技股与 AI 概念股。

这可能与美联储政策相关，也可能是 K 型复苏底层消费者最终感受到压力，开始抛售最具投机性的资产。

但无论原因如何，加密货币市场已成为散户风险偏好的重要 " 晴雨表 "。而且，这种恐慌情绪正在向无盈利科技股和 AI 相关股票蔓延。Palantir 的走势最为典型：从盘中上涨 5.5% 迅速转为下跌 6%，完成了一个完整的 " 往返行程 "。

简单来说，散户的风险偏好开始显著降级，这是过去一年没有出现过的信号。Privorotsky 点评：" 如果这些‘钻石手’都不再 HODL ( 持有不卖 ) ，那市场结构已经发生根本性变化。"

量化与系统性资金启动 " 机械式抛售 "：下跌进入加速阶段

真正让市场进入 " 失速下跌 " 的，是最后一环：系统性资金。

根据高盛报告，趋势跟踪基金 ( CTAs ) 和系统性交易策略自 8 月初以来一直持有超过 5000 亿美元的多头头寸。自 8 月以来，他们的多头仓位一直未触发卖出阈值。

但一旦指数跌破关键点位，就会触发连续卖出。

随着已实现波动率上升，波动率控制（vol-control）策略基金开始抛售，再加上波动率市场此前通过固定行权价伽马值获得局部支撑，而 VIX ETN 资金流创造了 " 短尾、短凸性 " 的配置。这种组合在市场急剧下跌时会产生巨大的放大效应。

最终结果是：市场原本稳定的 " 低波动结构 " 瞬间崩塌。系统性资金像一台机器，被价格动作触发后集体抛售。

这就是为什么盘面会出现：没有新闻、没有事件、却突然大幅跳水。因为这不是人为，是量化模型链式触发。

基本面压轴：AI 扩张遇到 " 资本瓶颈 "

高盛交易员刻意回避了关于 "AI 是否泡沫 " 这种争论，他认为更关键的变量已经变成：AI 投资的资本成本正在上升。

从基本面角度看，最显著的变化是企业债市场状况——发行潮即将到来，AI 数据中心要靠 " 债务 " 堆出来。他提出一个意味深长的问题：如果信用利差已经见顶，在紧缩利差水平下进行套利交易是否仍值得持有？

当资本不再便宜，AI 扩张速度也可能被迫放缓。这是过去一年市场没有充分定价的风险。

高盛交易员维持此前 6500 点的目标位判断，并表示将坚持自己的分析流程。尽管短期走势 " 丑陋 "，市场可能超跌，但他仍坚持自己的系统：

" 我仍然等待期指迷你合约 6,500 点，这是我几周前写下的关键位。"

他认为市场可能短期过度下跌（overshoot），但长期大方向并未改变：AI 是突破性技术；价值创造最终体现在股票，而非宏观；真正的长期赢家是 "AI 采用者 "，即非科技行业的普通企业。

市场何时企稳？高盛交易员给出了三个条件：

CTA 仓位被清理

散户过度多头被挤出

满足以下触发中的至少两个：加密货币稳定，美联储明确转鸽，AI 资本开支出现政策或市场层面的 " 某种支撑 "