今天的题目非常大，叫做从全球右转到AI泡沫。全球右转是国际政治领域的话题，AI泡沫则是当今全球金融市场关注的焦点。本文将试图运用"文明、资本与投资"三元研究框架，把这两个看似风马牛不相及的话题给联系起来，融合到一个逻辑体系中去，最终推导出一个倾向性的投资意见，供大家参考。

在开始正文之前，我先聊几句方法论。其实也很简单，就是我们哲学上常说的，从量变到质变。具体而言，证券研究就像是建造房屋。假如我们只是想造一间平房，那用不着打什么地基。假如我们要造的是6层楼的民居，那就得向下挖一些地基了。而如果要造30层以上的摩天大厦，地基非得打到岩层里去不可。

现在大家都很关注AI，几乎是无人不谈。可是你到底把它当成多么重要的议题来研究，这个态度决定了你的研究方法。你是把它看作一个公司研究的标的，还是当作行业研究的问题，又或者是一个足以左右宏观经济乃至世界格局的历史现象？

很多人一方面宣称AI将要改造整个人类世界，另一方面又沉浸在微观的技术和财务指标中无法自拔。这就是一种认知失调。而本文使用的是文明、资本与投资三元研究框架，金融投资的背后是实体经济，实体经济的背后是社会文明。回到我们前面的比喻，要造的大楼层数不一样，对应的框架方法肯定也不一样。这也就是哲学上从量变到质变的原理。

理解了上述逻辑，我们就会发现，AI的故事是如此宏大，以至于我们必须把整个世界当成沙盘，才能把它讲解清楚。所以我们今天的内容，分成三个部分：欧日困局，美国诱惑，中国冲击。我们首先从看似离AI主题最远的欧日困局说起。第一节的名字叫做长与常。

接下来这张图，最近一段时间大家可能多多少少都瞟到过一眼。这位是日本历史上首位女性首相：高市早苗。中文互联网上一夜之间出现了许多关于她的讨论。关于她个人生活，她的政治、经济主张，她对中国的态度，等等。

我引用这张图，并不是想顺着那些思路往下分析。我觉得挺有趣的一点是，在这张图上，如果不看背景板上的文字，你其实很难分辨出到底谁是上台的，谁是下台的。高市早苗旁边是准备卸任的石破茂。他的下巴略微上扬，貌似笑得比新官上任还开心。仅从这一点上看，高市早苗的当选，就不像是一场标志性的事件。

政治上的标志性事件，就像地理分水岭。此前是一个样儿，此后是另一个样儿。假如不经过激烈的斗争，没有一方痛苦的失败，笑嘻嘻地完成权力交接，那就不像是分水岭的样子。当然照片只是一个线索，更多的事实证据也都指向这个结论。

所以这又是一个手眼结合的例子。如果把高市早苗的当选，作为一个短期交易的题材，那是可以的。日元不是贬值了两天吗？但是要说她对世界格局有什么影响，那么我认为没有影响。哪怕短期闹出一些事来，也谈不上什么长期意义。

有些人可能会认为，高市早苗上台是全球右转的标志。那么我们来看左边这张图。日本是右派当权的现在时。这没问题。

法国可能会成为右派当权的将来时。因为马克龙的支持率已经崩溃了，现在组阁都困难。而勒庞的风头正劲，很有可能取而代之。勒庞也是一位右翼女性领导人，所以说法国是将来时。

可是我们再看英国，它已经是右派当权的过去时了。英国也有一位右翼女性领导人，而且跟高市早苗一样，特别崇拜撒切尔夫人。她就是执政生涯跟生菜保质期有得一拼的特拉斯。她搞的mini budget几乎引爆了整个英国的金融系统，结果让左翼的工党上台执政了。

视野拉开，我们就会发现，全球右转既是新闻，又不是新闻。一方面，这个风气思潮确实一直在不断发展。但是另一方面，右转之后到底怎么治国理政，这个问题的答案现在还是一团乱麻。

所以我给所谓的全球右转做了一个总结，叫做：政治立长志，经济常立志。

为什么叫政治立长志呢？因为从2008年以来，全球化退潮已经逐渐成为世界各国的共识。所谓全球化阶段，用我们中国的古话来说，就是：天下为公，选贤与能。中国拿出劳动力，巴西拿出铁矿石，沙特拿出石油，大家都把自己最好的东西拿出来，那么当然效率是最高的。

那个时代已经过去了，今天的世界可谓是：大道既隐，天下为家。各亲其亲，各子其子。特朗普最早喊出MAGA，让美国再次伟大。结果发现各国的右翼政客都学他，都提出要让自己的国家再次伟大。结果就是限制劳动力的流动，资金的流动，技术的流动，最后连市场也不想开放了。

上述趋势是非常明显的，一直没有动摇过，反而在不断加强。所以我称之为政治立长志。但是在这样的政治共识之下，经济政策应该怎样设计，这个是没有共识的。于是就引入到我们的第二节，叫做难产的经济共识。

经济共识为什么难产？我们来看几个案例。2022年，英国的特拉斯执政。在此期间，英镑的汇率，富时100股票指数，英国十年期国债，三大金融领域全面崩溃。这里国债收益率我用的是逆序坐标，因为收益率上升代表债券价格下降。特拉斯已经成为历史性笑话。除非将来被美国同行抢去风头，否则她一定会被人们记住很久很久的。

日本的安倍晋三也是一位颇有经济理念的右翼政客。他在2012到2020年执政，期间日经225指数是涨的，债券也是涨的，但是日元的汇率出现了大跌。从不到100日元兑1美元跌到现在150多。

从图上看，跟股票和债券相比，汇率的变化似乎并不那么明显。但是实际上，对于一个国家的经济来说，汇率的变化具有根本性的影响。最明显的就是日本GDP的国际排名，不仅被德国超过，而且快要被印度超过了。人均GDP甚至已经低于老对头韩国。总而言之，安倍执政的一整套政策施行下来，效果并不算好。

要说经济表现好，还得看美国。从危机后的2009年算起，到2020年新冠疫情前，美国是股、债、汇三击，全线上涨。新冠疫情后，由于通胀的影响，美债出现了比较大的调整，但是拉长了看，也没亏太多。

我们可以用潜在经济增速的理论框架，把上述三个案例归纳到一起。这个理论在经济学上是非常成熟的。它认为从长期看，微观政策都不重要。比如说，利率定在多少，减税怎么做，财政刺激，产业政策，去监管化等等，这些都是表面功夫。唯一能够起根本作用的，就是经济体的潜在经济增速。

如果当前的经济运行速度低于潜在经济增速，那么刺激政策可以产生实际增长，对应的案例就是危机后的美国。如果当前的经济运行速度已经高于潜在经济增速了，那么无论你用什么方法去刺激，都不会有用。要么像安倍日本那样货币贬值，要么像特拉斯英国那样债务危机。但凡照顾了一个指标，就一定会有相当的反作用力表现在其它指标上。正所谓：顾此失彼。

既然潜在增速如此重要，那么它又是如何测定的呢？按照教科书上的说法，它是由地理、人口、技术、制度等长期基本面因素共同决定的。这里我还想补充一点，就是竞争格局的关键作用。我们中国有一句古话：既生瑜，何生亮。本来你在班上考90分，就是第一名了。现在来了个学霸，能考95分。虽然你自己的得分还是90分没变，可是排名就从第一掉到第二了。

在国际市场上，竞争格局是非常重要的变量。对于有志于争夺产业链制高点的发达经济体来说，它对潜在经济增速的影响更大。从这里，我们就可以引入第三节的内容，叫做投资有风险。

这句话好像有点太平凡了。尤其是我们自己做投资的，谁还不知道投资有风险啊？不过在宏观经济政策的讨论里，确实很少提到投资的风险。通常的叙事就是如何想方设法来刺激投资，投资完了，GDP有了，事情好像就结束了。因为刺激政策而催生出来的这笔投资，它最终是成功还是失败，好像并不在决策者的考虑范围之内。

我们现在看右边这张网络梗图。在86版《西游记》中，九头虫对奔波尔灞说，你去把唐僧师徒除掉。这就像是政客对企业家说，你去建立一家国际巨头。没有出现的标准回复应该是：臣妾做不到啊。

在左边这里的四个圆圈里，我罗列了过去十几年间，日本和欧洲巨额投资的几个大项目，也可以说是它们冲击产业链顶端的几次尝试。

我们知道，日本现在搞了一个芯片产业的国家队，叫做Rapidus，号称是要直接做2纳米制程。它的命运如何，我们先不去预测。不过日本搞产业国家队并不是第一次了。在液晶面板行业，他们也曾经搞过一个Japan Display，把索尼、东芝、日立等企业的产能合在一块儿。结果如何呢？我想大家可能根本没听说过这家企业。对了，没人听说过，就是它的结局。

上面这个圈儿是NorthVolt，曾经有人翻译成北伏。它是集全欧盟之力打造的一家锂电池公司。它的总部设在瑞典，然后德国的汽车行业给它下了巨额订单，法国、加拿大甚至日本都来提供技术，高盛入股提供资金。总之是承载了整个欧洲对于新能源产业的殷切希望。那么它现在怎么样了呢？大家可能注意到，我前面说"曾经"有人翻译它的名字叫北伏。因为在2025年3月，它已经正式宣布破产了。所以它永远不会有官方的中文名了。

其它例子还包括燃料电池和5G。我们知道，在锂电池一统江湖之前，新能源电池行业曾经有过一场非常激烈的路线之争。日本在燃料电池，尤其是氢电池方面有相当的技术积累。结果锂电池路线最终胜出，它的那些专利也就只好束之高阁了。

电信协议也是这样。在2G、3G时代，相关专利大都掌握在欧美企业手中。结果到了5G时代，中国企业弯道超车，拿到了最大的份额。目前全球已经部署的5G基站，一大半都在中国。欧美当年那些专利的商业价值，因此被极大地压制了。

我这里大胆提出一个意见供讨论。我认为，目前主流的宏观经济学中存在一个BUG，那就是只考虑主观激励而不考虑客观约束。比如说工人加班，你给他5000块一个月，还是给他2万块一个月，他的积极性肯定不同。薪水越高，加班动机越强。这没问题。但要是体育比赛，去跟泰森打拳击。那么无论你给他10万，100万，哪怕一个亿。打不过就是打不过，这是由客观的基本面因素决定的，跟主观积极性和激励机制没关系。

同样道理，在争夺产业链制高点的国际竞争中，欧日困局也是由长期基本面因素决定的。利率定在哪儿，汇率定在哪儿，怎么搞财政刺激，怎么deregulation去监管化，讨论这些其实都没有太大意义。打不过就是打不过。

欧洲央行的前行长，意大利人德拉吉，他就提出，欧盟要想在国际竞争中立足，最根本的一条就是要打造欧盟版的统一大市场。归根结蒂就是要取得规模优势，否则欧洲各国永远打不过中美。

说到规模优势，很多人都知道中国是世界第一大工业国。但是中国的规模优势到底有多强，人们还是缺乏量化的概念。我这里罗列了两组数字。一组是发电量。山东的发电量大于法国，法国大于四川，四川大于德国，德国大于英国。另一组是购买力评价GDP。这里我用的是IMF的PPP GDP数据。江苏大于意大利，意大利大于韩国，韩国大于山东，山东大于西班牙。

目前来看，英国和法国的PPP GDP大概还比我们的广东、江苏要大10%左右。那么按照正常的经济增速估计，大概三年之内，江苏、广东就可以实现超英赶法。换句话说，我们完全可以理直气壮地认为，当年不可一世的欧洲列强，现在只能与中国的个别省份相比较，而没有资格跟整个中国平起平坐了。这是它们今天不愿意面对，但是又不得不面对的现实。

其实从根本上讲，这也是时代转折的必然。一个中小型经济体占据某条全球产业链的制高点，这种现象恐怕是全球化时代的特殊情况。在逆全球化时代，这种现象顶多是偶然出现，而不可能是普遍存在了。

讲完了欧日困局，现在我们的目光转向美国诱惑。美国的诱惑在哪儿呢？首先当然是因为它的经济规模比欧日各国都大，是一个整合完毕的大陆级市场，而且拥有不少世界顶尖的科技巨头。然后在欧日困局的映衬之下，它又多了一层特殊的意义。我称之为"三只小猪"格局。

这个童话怎么解释呢。首先，中国就是那只大灰狼。然后欧洲和日本就是住在草房子和木房子里的小猪。它们的房子都被大灰狼推倒了，于是只好躲到美国小猪的砖房子里逃命。大灰狼追得越紧，砖房子里面就挤得越厉害。

我们来看一个现实的例子：汽车工业。无论从产值还是就业来讲，汽车都是发达国家最大的工业部门，所以是有足够代表性的。在这张图上，我们列出了一些典型的汽车企业，而且它们都是上市公司。那么很明显，它们的估值天差地别，可以分成截然不同的三组。

第一组是丰田、大众，其实包括日产，雷诺，保时捷那些也都一样，它们的市净率估值基本都在1倍以下，也就是破净状态。市盈率大概10倍不到。分红收益率还比较高，因为基本不做资本开支了，甚至折旧的钱也可以拿来分红。

对于股东来说，股息率高些肯定是好事。但削减资本开支可能是个危险的信号。比如说大众。大众公司从来都是德国劳资合作的典范。从希特勒时代开始，大众在德国从来就没有关过厂，员工福利好到让华尔街咋舌。现在它宣布了计划，说一下子要在本土关闭三个工厂，这对德国人来说是一个巨大的心理冲击。可是不关厂怎么办呢？中国电动车的实力太强了，打不过啊。

第二组是比亚迪。它的估值就正常多了。20多倍的市盈率，3、4倍的市净率，非常典型的估值中枢水平，没什么特别的。

第三组是特斯拉。它又跑到另一个极端上去了。十几倍的市净率，几百倍的市盈率，跟第一组形成了鲜明对照。

为什么会这样呢？我们代入三只小猪的视角就很容易理解。丰田大众里面的资本，就像是草木房子里的小猪。它要呆在原地不动，只能是等死。在传统产能上做投资，就像是给草木房子做装修，更没意义。唯一有意义的，就是赶紧卷起铺盖，躲到砖房子里去。其实你要说他们有多看好特斯拉吧，倒也未必。在传统车企的圈子里，质疑马斯克吹牛的人更多。但是没办法，大灰狼带来的生存压力让他们不得不团结起来。

现在让我们的视角从汽车行业上升到宏观经济，逻辑也是相同的。所有发达经济体的制造业，都在面临中国的全面冲击。现在西方媒体非常热衷于炒作所谓中国产能过剩的叙事，这里我得辩解一下。

在市场经济中，供不应求，供过于求，都是正常现象。现在从全球市场来看，确实存在产能过剩。那么怎么办呢？很简单，价格杠杆自动调节，让一部分产能退出就是了。可现在的问题是，效率较低的那一部分产能不愿意退出。发达经济体现在是又菜又爱玩，他的产能不肯退出，明说让中国的高效产能退出又不太好意思。于是想出来让中国自己拉需求。

这话要分两说。中国的内需肯定是要提振的。但是它必须按照共同富裕，改善民生的逻辑去安排。用它来解决产能过剩问题，照顾资本利得就不对了。因为产能是动态的，只要企业家还存在着"猪等风口"的想法，赢利情况改善了，新增产能又会源源不断。这一点我们后面还会再聊。

要是发达国家联合起来搞贸易保护，又将如何？那也没什么意义。因为他们现在的情况跟中国20年前完全不一样。中国20年前也搞贸易保护。但中国当年是快打慢，就像年轻人一样。我现在的水平没你高，但是我的成长比你快，只要假以时日，迟早赶上并超过你。而发达国家现在是垂垂老矣。局面变成了慢打快，那么再给多少时间都是白搭。现在已经落后了，三年后只会更落后，五年、十年之后都不知道去哪儿了。

要知道，贸易保护只能保护幼稚产业，而不能保护衰老产业。这才是无法违背的经济学规律。

所以在宏观经济层面，我们同样能够观察到三只小猪的格局。别看美国现在什么再工业化之类的口号喊得震天响。其实它的制造业PMI已经在50以下趴了快三年了，根本没起来过。钢铁、水泥、发电量，个个都是瓶颈。欧洲日本更不用提了。

所以资本要逐利，只能往砖房子里面跑。那么在宏观尺度上，还有哪个房子能够抵御大灰狼的冲击呢？恐怕只有AI产业了。至少他们自己觉得有希望。而且大灰狼逼得越凶，砖房子里的小猪就挤得越紧。这就是两者之间的互动关系。

总而言之，AI泡沫的形成，固然有各种技术层面的理由做支撑，也有美国货币和财政政策的因素，但是在更大的层面，我们还要看到：正是因为中国经济的全面崛起，压制了全球资本的生存空间。所以它们才被迫在个别领域里抱团。这也是AI泡沫形成的一大理由。

说到这里，本文就点题了。从全球右转到AI泡沫，这两个因素是怎么联系起来的呢？就是要运用文明、资本与投资的三元研究框架。仅就金融论金融，仅就经济论经济，是看不透这一层道理的。

我们继续往下说。讲清楚了三只小猪的故事，那么它所造成的一个必然后果，就是美国经济的三重泡沫。这三重泡沫又怎么解释？三重泡沫可不是我的版权了。三只小猪的说法是我原创的，版权归我。三重泡沫的版权应该归索罗斯。我这里只是化用了他在1987年就出版成书的《金融炼金术》。

按照索罗斯书中的说法，反身性分为两种。一种是股票市场的反身性，还有一种是外汇市场的反身性。其中外汇市场反身性的逻辑链条特别长。从汇率到通胀，再从赤字到GDP，最后从企业业绩到股价，再回到汇率。也可以说是横跨金融市场、实体经济和宏观政策的三元框架。不过这么长的逻辑链条不好讲解，于是我就截取了其中争议最小，影响最大的三个节点：美股，美元和美国GDP。这三个节点都有明显的泡沫，所以叫三重泡沫。

我们先讲美股。无论是用PE、PB，还是EV/EBITDA之类的指标衡量，美股现在的估值水平要么是历史最高，要么仅次于科网泡沫时期，基本上肯定高于29年大危机之前。当然，我们并不是说它马上就要下跌或者崩盘。但是美股目前处于泡沫化的状态，我想大概是没有什么争议的。

然后是美元的购买力泡沫。这个大家如果有第一手信息来源的话，应该很有体会。美国原本是一个地大物博，价廉物美的地方。尤其是车子和房子，实在是令人艳羡。可是今天，它已经变成一个北欧式的高物价国家了。很多准备送孩子去美国读书的家庭，预算一调再调，都有点喘不过气了。

除了直观感受，我们还可以看IMF的官方统计。按照PPP GDP计算，人民币兑美元的实际汇率大概就是3.5左右。而市场价在7.1以上。在某种意义上，可以说有一半是泡沫。

第三个泡沫是关于美国的GDP。美国的GDP数字报出来一直很不错，但是它背后隐藏着脆弱性。而这个脆弱性就来自于贫富差距。贫富差距为什么会影响GDP呢？因为穷人和富人的消费弹性不一样。穷人的消费弹性比较低，吃的用的很难省掉。家里冰箱坏了总得换吧？可是富人的消费弹性就比较大了。旅游度假，盛大仪式，可以不办，也可以简办嘛。

接下来我们拆开具体讲解一下。关于美股，我们这里不看传统估值指标了。我们看巴菲特指标。巴菲特指标的定义是总市值除以GDP。它应该稳定在一个区间之内。也就是说，一个国家的经济规模越大，其股市规模也就越大，这是合理的。

现在的情况是，美国的GDP约占全球25%，而美股的总市值占全球70%左右。换句话说，除美国外的其它所有国家，股票市值加起来，还不到美国的一半。英伟达一家公司就有约5万亿美元市值，超过日本或者德国的GDP，可以顶我们整个沪深300指数的一半还多。这个水平可以说是非常极端的了。

再看GDP。美国的GDP中70%以上是消费，这个倒是常态。几十年前就已经是这样了。但是它消费内部的结构分化很严重。根据穆迪的统计，美国前10%的人口，占全部消费的比重，从90年代的30%多一路上升，至今已经超过一半了。而后60%的人口一共才产生了20%的消费金额。

结合前面介绍的消费弹性，我们很容易预见到，美国GDP抵抗负面冲击的能力已经大不如前。而且美国的高净值人群还有一个特点，那就是股票投资的头寸占比特别大。所以美股一旦下跌，很可能导致美国GDP超预期收缩，从而形成恶性循环。

最后说说美元。我们还是用IMF的PPP GDP数据，分别标出各国占世界的比例。美国是橙色这条线，中国是蓝色线，灰色这条线代表欧洲、日本和英国之和。直观结论很简单，中国一路上升，欧美同步下降。

这里有一个比较有意思的地方。我们金融市场常说US exceptionalism，美国例外论。因为我们前面讲过，过去十五年美国是股债汇三击，金融资产全线大跌。可是从图上看，橙色线和灰色线几乎是同步下滑的。也就是说，根据IMF的统计，剔除了物价和汇率因素之后，美国和欧洲日本英国的长期经济表现并无区别。金融资产高歌猛进，实体经济乏善可陈。这两者之间的差异，不也是泡沫吗？

三重泡沫的相关证据，我们已经罗列完毕了。假如这个判断确实成立的话，对于世界格局又有什么影响呢？我认为，它会给中国在产业竞争中带来一个战略优势，导致中美竞争变成一场不对称的比赛。

回到前面的比喻，全球资本"小猪"对于美国这个"砖房子"寄托了太多的期待。这种期待是如此厚重，以至于远远超过了美国实体经济基本面所能支撑的程度，形成了巨大的泡沫。而美国经济既然已经被抬到了这么高的位置上，那就必须竭力维持这个泡沫，维持它对科技、对产业链、对霸权的垄断，这样才能给全球资本提供相应的安全感。

正因为如此，所以中美战略竞争的本质，就不是要在哪个产业的技术或规模上争高低，而是一场垄断与反垄断的力量对决。那么很显然，对于势均力敌的对手来说，打破垄断要比维持垄断容易得多。

为了说明这种不对称性，这里我就举一个例子，人民币国际化。我们知道，人民币国际化搞了十几年。如果只从市场份额上看，效果聊胜于无。根据不同的统计口径，人民币的国际市场份额大概在3%到5%，最高有说8%左右的。总之，不到美元份额的一个零头。所以说起人民币国际化挑战美元的话题，很多西方学者都嗤之以鼻。

但是我们换个角度，从打破垄断的角度看，其实从0%到3%，就已经是打破垄断了。那么这样打破垄断的意义体现在哪里？从俄乌冲突就可以看出来。

2022年俄乌冲突爆发，欧美实施了一轮制裁之后发现没用，于是就提出要使用金融核弹。什么是金融核弹？就是把俄罗斯的所有实体踢出SWIFT系统，不让交易美元了，就等于强制开除国际社会了，你自个儿以物易物去吧。

可是这个金融核弹引爆之后，人们发现完全不是那么一回事。很快人民币就承担起了大部分俄罗斯对外交易的功能。美元占80%份额才获得的霸权，份额3%的人民币就可以让它失效。这就是打破垄断的意义。

假如这个事件发生在十年前，人民币恐怕还难当此大任。但是到今天，软件、硬件、人才和监管制度都已经到位。客户接入还不是多多益善？今天是俄罗斯，明天就可以是其它任何国家。这就是从0%到3%，打破垄断的意义。

2025年初的DeepSeek时刻也是相同的道理。美国的OpenAI估值3000亿、5000亿美元，那是把未来多少年垄断暴利的预期都打在里面了。中国的DeepSeek用不着在产品层面一刀一枪地超越它，只要搞出一个类似水平的模型并且开源，就足以对其估值逻辑造成根本破坏。当然，华尔街认识不到这一点，或者认识到了硬是不承认，那也只好暂时随他去。毕竟你无法唤醒一个装睡的人。

今天的主题是AI产业，分析框架是文明、资本与投资三元框架。所以技术细节我们不谈，因为它们在此框架中不起决定性作用。

在我看来，目前华尔街对于AI产业的泡沫不能说完全没有警觉。他们在估值层面给自己预留了一定的安全边际。这样的安全边际主要有三条，依次递进，层层保护。但是很可惜，我认为这三层保护都是虚假的，一条都不能成立。

首先，我得自夸一下。现在是2025年10月，所有人都注意到了美国AI产业的循环融资问题。而我在2025年1月的路演《面壁与破壁》中，就已经指出了这个问题。这个观点是我原创的。而且在我所知的范围内，我是最早的一个。如果有比我还早的，欢迎大家提醒，免得我骄傲。

左边这张图，是前两天华尔街·日报刚刚发表的，以OpenAI为核心的循环融资示意图。而右边这张图，就是我今年1月路演PPT的截图。

当时我就指出，AI产业的头部企业是一个非常紧密的小圈子。它们都是同一个技术和商业生态环境的一分子。它们之间有非常强的一致行动倾向。所以从会计原理的角度讲，它们之间的交易应该视同关联交易，它们的财务报表应该合并。

比如说一家公募基金。市场部给基金管理部下一个巨额订单，基金管理部给研究部下一个巨额订单，研究部给风控稽核下一个巨额订单，风控稽核还可以再给IT后台下一个巨额订单……每个部门都可以说自己立下了天大的功劳。可是在总裁办公会上，这一切都变得没有意义了。唯一有意义的，就是整个基金公司服务了多少基民。而这些基民支付的管理费，才是唯一真正的KPI。其它全是虚的。

整个美国的AI产业，从最终用户那里收取到的费用，2025年大概是460亿美元。这是花旗银行的研究估计。可能不精确，但大致是这样一个数量级。而相应的投资金额，仅几家科技巨头的公告合计就已经高达数千亿美元。全行业的估计在万亿美元以上。

但是请注意，投资不是成本。在计提折旧之前，它是不影响利润的。所以科技巨头做巨额资本开支并不影响当期利润。然后这些投资到达英伟达之后，英伟达会计算自己的利润，然后再以资本开支的形式，把资金的一部分交给其它AI应用企业，继续原地循环。另外一部分交给台积电等下游。台积电拿到这笔钱，在计算了自己的利润之后，再以资本开支的形式交给阿斯麦。阿斯麦在计算了自己的利润之后再往下传。

就这样，通过资本开支来形成收入，层层计提利润而不增加成本，整个美国AI产业计得的利润总额高达数千亿美元，更由此支撑起了数万亿美元的惊人市值。但是真正的源头活水，还是最终用户支付的那460亿美元。

当然，这一切都不能否定美国AI产业在将来赚取巨额暴利的可能性。但是华尔街很流行一种说法，认为现在的情况跟当年的科网泡沫不一样。当年思科的市盈率高达400倍，而现在英伟达的市盈率只有40倍。所以今天的估值风险远小于当年。

而我前面的分析，恰恰就证明了这种观点是错误的。由于会计准则的执行问题，整个美国AI产业的利润被极度夸大了，给投资者带来了虚幻的安全感。事实上，整个美国AI产业，就是一个几百倍市盈率的超级创业公司。

当然还是那句话，哪怕市盈率极高，也并不能直接证明它不值得投资。只是我们至少应该明白真实的情况是什么样的，不能让误导性的数字麻痹自己。

事实上，除了关联交易之外，今天美国AI产业的公允价格判定和摊销折旧计提也都存在问题。限于篇幅，我们这里就不一一展开了。

从2025年初DeepSeek横空出世，到现在三季度结束，我们可以明显地察觉到华尔街关注点的变化。虽然AI相关企业的绝对市值极大，估值水平很高，会计数据也有瑕疵，但是华尔街有时并不显得特别焦虑。每次调整之后，都能找到新的理由再次上攻。这种安全感很大程度上就来自于三层保护。

第一层保护，是应用层面的技术领先。这确实是美国AI产业的优势，但是正在日益削弱。遥想2022年底，ChatGPT问世之初，市场的普遍预期是大语言模型很快就会发展到通用人工智能的水平。Elon Musk甚至一本正经地提出，全球暂停AI相关研究半年，否则很有可能导致人类灭绝。

时至今日，华尔街对于AI应用企业迅速产生大量利润的信心已经大不如前。除了OpenAI还在一柱擎天之外，微软的Copilot，谷歌的Gemini，都已经不太能够引起华尔街的兴趣了。

第二层保护，是算力基础设施的需求。当人们对一座金矿的产出富有信心时，最好的投资标的一定是采矿权本身。而当人们的信心减退时，转而投资基础设施就会成为更加理性的选择。即所谓在矿山边上卖铲子。这也是2025年美国AI产业的投资主线。

然而进入三季度，算力基础设施的故事已经讲得有点儿太大了。在美股市场，真正拥有海量自由现金流的巨头，其实还是十几年前就已经成型的那五家互联网巨头，即所谓FAAMG。而这五家巨头的投资预算已经无法满足投资者日益高涨的预期。于是OpenAI、英伟达等企业只能更加不经掩饰地滥用会计准则，以循环融资的形式来支撑巨额资本开支。这种操作已经引起了广泛质疑。

第三层保护，是AI投资的残余价值。前阵子，亚马逊老板贝索斯发表了一个观点，非常有代表性。他认为现在的AI投资，哪怕是泡沫，也是好泡沫，而不是像2008年次贷危机那样的坏泡沫。

因为好泡沫可以为进一步的科技进步打下基础，就像2001年科网泡沫中的光纤投资那样。所以在好泡沫中，如果基建公司的财务破产了，投资者只要加倍转投应用公司就行了。就好像思科的股价跌掉80%也没有关系，毕竟转投谷歌和脸书的收益是十几、几十倍。

在这里我想指出，科网泡沫的案例是非常特殊的，没有参考意义。因为21世纪初，美国在互联网领域的技术优势太大。根本不存在系统性的挑战者。换句话说，这事儿只有他能做，其他人谁都做不了。所以即使金融危机耽误了几年时间，调整完毕之后，他还能继续沿着原来的技术路径往下走。

然而在今天的AI产业，中国是美国从未遇到过的强大挑战者。如果美国AI产业的发展因为金融、财务上的问题而受到影响，中国AI产业完全可以从软件到硬件，系统性地彻底替代前者的生态位。而且这一替代，哪天再想回归可就难了。

从这个角度讲，当前AI产业的竞争格局与科网泡沫截然不同，更加类似于显示器行业的等离子与液晶之争，或者是电池行业的燃料电池与锂电池之争。一方胜出之后，另一方的所有技术积累和相关投资就都失去价值了。所以对于今天的美国AI产业来说，未来的竞争只能赢，不能输。一旦输了，前期所有投资都将归零。不存在什么残值的故事。

这里我还想顺便指出，AI产业的赢利能力几乎肯定远逊于互联网。这是由两者商业模式的属性决定的。

先看收益端。对于互联网产品的使用者来说，其他使用者越多，信息网络越大，产生的效用就越高。使用者的效用越高，可供平台变现的定价权就越强。这就是规模经济性。

而对于AI产品的使用者来说，他并不能感受到其他使用者的存在，其他使用者的多和少，跟他自己的效用没有关系。所以AI企业并不能从规模经济性中获得更多的定价权。

再看成本端。互联网是轻资产行业，它并没有特别大的投资和成本压力。所以在用户数量较高增长的情况下，它的边际成本是不断下降的。就像是一个固定的分子除以越来越大的分母。

但是AI产业，至少从今天的趋势来看，将是一个重资产行业。芯片的价格，折旧速度，以及消耗的电力成本，都非常可观。所以当用户数量不断扩大的时候，投资和成本都必须相应增加。因为分子分母同步扩大，所以它不具有边际成本下降的趋势，至少不会像互联网那样明显。

从以上两点来说，一个收入不会递增，一个成本难以递减。所以在AI产业中，想要找到比肩互联网的商业模式恐怕是难于登天。如果前者的难度是淘金，后者大概就是冶炼稀土吧。

综上所述，华尔街现在所倚仗的三层保护，其实都是虚假的。长远来看，AI技术确实有可能改变世界。但这是市场共识，没有预期差，无法构成投资逻辑。这里最关键的预期差在于，中美AI产业竞争是不对称的，它不是技术高低之争，而是垄断与反垄断之争。

美国AI产业如果不能较快地开始，并且长期可持续地获取巨额垄断利润，那么等待他们的将是与欧洲、日本企业类似的困局。这一回，也要让美国人尝尝"既生瑜，何生亮"的滋味了。

当全球资本，也就是那些拥挤的小猪们发现砖房子也靠不住时，很可能出现一场史诗级的大溃逃。而美国经济三重泡沫的破灭，必将干扰甚至打断美国AI产业的技术进步。

我们不妨退一步假设，如果美国AI产业愿意放弃对垄断利润的执迷，与中国进行充分竞争，又将如何？那当然应该欢迎。这是对人类命运共同体最有利的情况。

可是在享受过泡沫的欢愉之后，投资者真的愿意安静地走开吗？无数次历史经验显示，资本的贪婪在绝望中反而会进一步放大。微观上体现为庞氏骗局，宏观上体现为大而不倒。股市谚语：尖顶圆底，就是这个意思。

而且即便能够从泡沫中全身而退，AI产业对于美国经济、对于全球资本的特殊意义也就荡然无存了。三重泡沫还是得破灭，三只小猪的格局还是得崩溃。

反观中国企业，正因为没有垄断利润预期的包袱，所以它们只要专注于性价比就可以了。芯片也好，模型也罢，这些都是细节。只要在用户体验这个层面上，不被拉开跨代的差距，或者被拉开之后能够迅速追上，那么美国AI产业今天高耸入云的盈利预期就不可能兑现。在AI产品效用这一小局上，中国只要打平甚至小负，就足以在宏观和战略层面获得最终的胜利。

从欧日困局到美国诱惑，从三只小猪到三重泡沫再到虚假的三层保护，凸显出中国AI产业的战略优势，最终落实到中美竞争的不对称性。以上就是本文的主线逻辑。

当然，AI产业竞争的主战场在中美两国。只谈美国而不谈中国，这样的逻辑肯定是不完整的。接下来我们就要进入到第三部分，中国冲击。第一节叫做传家法宝。

我们分析问题，必须注意来龙去脉，前因后果。所以在开始聊AI之前，我们先回顾一下，中国经济发展的传家法宝是什么？其实也不用扯得太远，我们就以光伏行业为例。

光伏行业大家应该比较熟悉，可以说是A股市场一路看着它长大的。早在2010年前后，就炒作过单晶硅，多晶硅，薄膜，玻璃等题材。从一开始的技术指标全面落后于国外，到现在的独步全球，中间发生了什么？有没有人真正地总结过？

西方媒体倒是替我们总结了。他们认为中国的光伏产业崛起主要靠补贴。其实这话也不能算错。哪个国家的新能源产业没经历过补贴阶段？当年都是幼稚工业嘛。但是如果光伏行业发展就单纯依赖补贴等财务手段，那么肯定是发达国家的力度大，发展中国家的力度小。于是出现马太效应，富者愈富，贫者愈贫，永远不可能弯道超车啊。那怎么解释中国的后来居上呢？

我们前面已经介绍过欧洲央行前行长德拉吉的观点。他在分析欧日困局的时候，把规模优势置于经济政策的核心地位。应该说这个见识比西方媒体人还是要高明不少。但是具体到光伏产业，这个解释仍然不够。

因为光伏行业的产业政策，在欧盟层面高度统一，不存在各自为政的情况。美国也很重视光伏，很早就推出了国家规划。所以对于光伏行业来说，中美欧三个大陆级经济体都是卯足了劲儿去发展的。因此一定存在规模优势之外的解释因素。

我们再回头来看补贴。欧美现在都在退出光伏补贴。可是补贴推动订单，订单推动技术，这个逻辑确实是成立的呀。他们的装机规模仍然远逊于中国，为什么就不搞补贴了呢？答案是因为电网吃不消了。

光伏发电是看天吃饭，未必能与耗电负荷相匹配。所以欧美电网经常出现负电价，也就是一时间发电太多用不掉，只能倒贴钱找地方消纳。

中国是怎么解决这个问题的呢？就是靠特高压和智能电网。此处供过于求，那里供不应求，两相调剂，不就均衡了？光伏、风电都不稳定。但是风光互补，跨地域调度，事实上就起到了化不稳定为稳定的作用。

智能电网的概念，中国是2009年提出的。当年A股都炒过了。可是到今天，美国新投的那些算力中心，还在自配储能，甚至自配发电。这效率得有多低，多浪费资源，多不环保呢？

那么欧美为什么不能建成大陆级别的智能电网？设备老化，投资不足，技术落后，监管博弈，这些都是问题。但是归根结蒂还是体制问题。没有一个顶层设计机制，无法集中力量办大事，这就是欧美产业、经济乃至社会的根本症结。

当中国经济陷于落后追赶状态时，体制优势很多时候被掩盖了。随着中国产业逐渐逼近人类科学、技术和工程的前沿，集中力量办大事的体制优势必将日益彰显。

这里再岔开讲两句。现在都流行讲反内卷。所谓内卷，就是指在明知没有收益的情况下，继续投入资源。这当然是应该避免的。

其实内卷这个概念，在经济学教科书里是没有的。因为从理性人假设出发，不可能出现内卷。中国古话也说，杀头的买卖有人做，亏本的买卖没人做。

那么为什么在今天的中国，出现了普遍的内卷现象呢？原因可能有很多，我这里提出自己的一点看法。我认为，内卷现象，其实就是中国体制优势的硬币反面。正因为中国有体制优势，微观企业跟着宏观设计走就行了。所以才会有雷军的那句名言：站在台风口，猪都能飞上天。

一旦当企业家把自己当成等风口的猪，他就不再是理性人了。再加上顶层设计思路出现转变，不再频繁吹风，等风的猪急得嗷嗷直叫，于是就成了内卷。也正因为如此，前面我们才会提出，反内卷不能光靠拉内需。

下一步，我们再一次把视野从典型行业上升到宏观经济。整个中国经济的发展，科技的进步，都得益于改革开放。这是一条基本经验。中国的超大市场提供了额外的规模优势，这一点国际上也都认可。所以苹果在东南亚工厂只安排生产配件，它把下一个iPhone基地直接设在印度。

可是只要加入了国际市场，再有足够的低价劳动力，就能够复制中国故事了吗？恐怕没那么简单。我就讲两条，一个基建，一个教育。有了这两条，人口才会带来红利。没有这两条，人口也可能变成灾难。

当年深圳特区一夜春风，聚集起数十万有组织的、识字的、有基本数理知识的，遵纪守法的，无不良嗜好的，不带各种宗教迷信思想的年轻劳动力。这到底是怎样的一个人间奇迹，很多人都没有概念。这个奇迹应当如何归因，很多人也都没有搞明白。

不过没关系。不怕不识货，就怕货比货。随着国际资本不断尝试在中国以外复制中国故事，中国奇迹的含金量必将不断上升。关于它的根本力量来源，人们也会看得越来越清楚。

中国体制优势的最根本体现，其实是一套面向全人口的，公平、高效的基础教育系统。再加上一套长远规划，不打架，不折腾的公共基础设施。有了这些软件和硬件，经济高速增长的奇迹不过是水到渠成罢了。

回顾中国过去40多年一路走来，西方媒体其实从来都不看好。他们指出的部分问题，比如贫富差距，环境保护，社会治理等等，也确实存在，只不过都被中国的体制优势给克服了。而其它国家想要复制中国的道路，当年的那些问题又都会成为一道道不得不过的难关。

接下来回归AI主题。我认为，中国的AI产业也有三层保护。但是跟美国的三层保护不一样，它们那个我们已经分析过了是虚假的，而我们这个是真实的。

哪三层呢？首先是在模型层面，我们有战略优势。在这一层我们打平或小负就可以了。因为打破垄断要比维护垄断容易得多。而且最新的事态发展正在不断验证我的这个判断。不过我们料敌从宽，假设未来某一天，确实让美国AI产业在模型层面建立了巨大优势，那怎么办？

那也不用紧张。在数据层面，我们还有规模优势。请注意，今天的AI产业还没有发展到拼数据这一步，但是它必然会发展到这个阶段，这是由客观规律决定的。

目前的大语言模型训练，在数据来源上已经碰到瓶颈。现行方案被称为从字节到字节，其上限就是整个互联网。当然现在还没有谁真正顶到了这个上限。但是由于这个上限的存在，训练数据量在目前水平上再翻十倍、百倍已经是不可能了。这是可以预见的。

所以AI产业的下一步跨越式发展必须摆脱从字节到字节的约束，进入从原子到字节的阶段。换句话说，就是要直接从现实世界中提取数据。那么接下来的问题就是，全球最大的实体经济在哪里？

制造业，物流业，批发零售，只要剔除了物价的扭曲，几乎所有的经济活动指标，中国都已经断崖式领先其它任何经济体。中国的人口是美国的4倍，快递业务量是美国的8倍，钢铁产量是美国的12倍。如果AI真能改变世界，它怎么可能不与实体经济相结合？如果AI要与实体经济相结合，这样的机会怎么可能轮得到美国？

好，我们现在再退一步，假设在数据层面又是美国领先，那么中国还有招吗？答案是有的。在更加根本的信用层面，中国的体制优势可以为数据赋能。

这句话什么意思？简单解释就是我们不仅要有给数据做加法的能力，还要有能力给数据做减法。众所周知，一颗老鼠屎，搞坏一锅粥。我们除了要把粥做多，还要把老鼠屎给剔除出去。

最近A股市场刚好出了一个案例。犯罪分子在网上发布虚假信息，故意让几个头部大语言模型抓取到。这就相当于污染了水源。相关谣言被迅速大量转发，触发了量化交易软件的下单条件，最终造成了股价异常波动。

在更高的层面上，对于AI技术的发展本身恐怕也要有所取舍。比如前期已经成熟但是应用不多的声纹识别。由于AI伪造语音的能力太强，声纹识别的作废基本已经无法挽回了。将来人脸识别是否也会被AI创新冲垮？换头换脸的AI视频如何鉴别？这些都需要自上而下的强力监管。

要说中国的体制优势长于监管，这个我想大家都容易理解。但是监管背后带来的便利，很多人可能没有直观感受。其实如果你用过苹果手机找回密码，就有体会了。那种繁琐简直不可理喻。难道不能发一条短信搞定吗？事实上，中国绝大多数APP都认可短信验证身份。可是你有没有想过，这条逻辑的背后是什么？

这条逻辑的背后，是由大型央企执行的电话号码实名制。因为一个电话号码保证对应一个身份证，所以短信才能验证身份。为什么我要强调大型央企执行？你想想，直到今天，微信里还不能发送淘宝链接。国家级别的数据库要是放在私营企业手里，用户能放心吗？其他企业家能放心吗？

关于AI产业发展的三个层次：模型，数据，信用，这个理论是我原创的。我不敢断言其结论必定正确，但是至少为大家提供了一种新鲜的思路，可供参考。

许多投资者都以为，对行业动态熟悉得了如指掌，把技术指标背得滚瓜烂熟，就是懂技术了。其实还是那句话，手眼合一。那些信息对于短期炒作可能有些用处。但是在我看来，这还称不上懂技术。

要是在15年前，就能意识到光伏产业长期发展的关键不在于转换效率，良率，而在于智能电网。又或者在今天就能意识到，AI产业长期发展的关键不在于GPU，Token，而在于数据赋能。那才称得上是懂技术。

最后我还想谈一点经验。我自己关注美国媒体比较多，这对开拓眼界有好处。但是我们也要学会鉴别。美国人习惯从强势地位出发，从来只挑自己最拿手的说事。而美国AI产业截止目前优势最大的就是大语言模型。

其实自动驾驶也是AI，智能机器人也是AI，AI的覆盖领域远远不止于大语言模型。而在很多领域，中国AI产业都已经实现了后发而先至。而且仔细分析其因果，基本上都符合我们前面分析的三个层次三大优势。

总而言之，按照古文的说法，中国有三胜，美国有三败。因此AI产业的未来一定在中国。跳出中美之争，我们的视野还可以更进一步。从终局来看，如果AI技术被少数企业垄断，并从中攫取巨额垄断利润，那将是全人类的悲剧。而正因为AI产业的未来在中国，所以我坚信这样的悲剧不会上演。

那么这样一个格局对于我们的投资决策有什么影响？这里我放了一张图，可能A股投资者不太熟悉。它是2022年伦敦镍的期货走势。非常著名的中国青山控股对阵华尔街投行。合约价格一夜之间上涨了近十倍。而在此前，行情非常平静，只能看到场内外的持仓量在不断积聚。

持仓量这个概念，在股票市场里是没有的。它代表着多头和空头都认为自己是正确的，所以同时加大押注，等待最终的结果。因此在期货市场，持仓量不断上升就是价格即将出现巨幅波动的信号。

军事上有一个概念叫做会战。即：双方都坚信自己能够取胜，所以不断抽调其它各处的资源，会聚于特定战场来确保胜利。会战之势一旦形成，就必然要决出胜负，而且它的结果也必将影响全局。

只有在双方预期差极大的情况下，才能形成会战。典型如淮海战役，国民党称徐蚌会战。蒋介石认为80万对60万，优势在他。所以才能打起来。如果一方有意回避，那就形成不了会战。典型如俄乌冲突，现在已经打成烂仗，胜负揭晓遥遥无期。

股票市场也讲波动率。但是股市的波动率只能从过去一段时间的价格数据中推导出来。因为没有类似于持仓量的指标，所以提前预测波动率是比较困难的。

但是从原理上我们不难得出结论：如果市场上存在竞争双方预期差极大，矛盾无法调和，而且双方不断加大押注的情况，那就是即将发生会战的标志，市场很可能随之出现巨大波动。

说到这里，我想明眼人都能看出来，在AI产业上，中美已成会战之势。这场会战的结果，必将波及全球金融、经济、社会的每个角落。反过来，当今所有宏观议题的研究，都必须把这场会战视为最重要的变量之一加以考虑。否则，就是所谓的缺乏历史自觉性。

回到本文开头所说的，你是把AI看作一个公司研究的标的，还是当作行业研究的问题，又或者是一个足以左右宏观经济乃至世界格局的历史现象？

眼界决定命运。