11 月 20 日，欢聚集团（JOYY.US）发布了 2025 年第三季度财报。

这是一份既保持了稳健的经营底色，又蕴藏着巨大惊喜的成绩单：收入方面，三季度收入为 5.4 亿美元，环比 Q2 增长 6.4%，其中直播收入为 3.88 亿美元，环比增长 3.5%，连续第二个季度实现了环比增长；广告收入为 1.13 亿美元，同比增长高达 29.2%，主要是来自于 BIGO Ads 的贡献。三季度，BIGO Ads 的收入达到 1.04 亿美元，同比增长高达 33.1%，环比增长 19.7%，成为公司第二增长曲线的主力军。

在全球 AI 广告市场迎来爆发式增长，大洋彼岸的 AppLovin 和 Unity 在股市上被大肆追捧的今时今日，一个被定义为 " 直播巨头 " 的股票，悄然完成了一场关乎未来的进化。曾经被深深地贴上 " 直播 " 标签的欢聚，或许应当按照 "AI 应用科技 " 的估值逻辑，被资本市场重新理解。

01 基本盘依旧稳健

股票投资的本质，是在不确定性中寻找确定性。具体到欢聚而言，这种确定性来自两个方面：一个是稳健的基本面：直播、现金流和股东回报；另一个是极具增长空间的 AI 广告：BIGO Ads。

首先，让我们来审视一下欢聚的基本盘：直播业务。

过去两年，市场对欢聚直播业务的业绩波动有所担忧，从最新财报看，前一个时期，公司基于合规性要求和提高效率所进行的运营策略调整，基本上算是告一段落。最直观的体现是，三季度全球 MAU 环比增长 1.4% 至 2.66 亿。

在收入方面，直播业务也连续两个季度环增，表明直播业务的阶段性调整取得了预期的效果。公司管理层在财报电话会上表示：展望 2026 年，直播业务预计将重回稳步增长轨道。

一系列的迹象表明，欢聚直播业务这头 " 现金奶牛 " 已经重新步入平稳产出的轨道。

说完主营业务，再看看股东回报。

在如今的资本市场环境下，一家公司是否拥有充沛的现金流以及强烈的股东回报意愿，是衡量其安全边际的重要指标。在这方面，欢聚的表现一直很务实：手里握有大把的现金，分钱的意愿也相当积极。

先看现金层面。截止到 9 月 30 日，公司手里的净现金高达 33.21 亿美元，这个数字甚至超过了目前公司的总市值 30.8 亿美元，且三季度经营活动产生的现金流为 7340 万美元，属于不差钱的优质公司，且明显被市场低估。

再看回购和分红层面。首先，根据 3 月份批准的 3 亿美元的股份回购计划，截止 11 月 14 日，公司在 2025 年回购的 ADS 总数已经达到 170 万股，总对价为 8860 万美元，并且到 2027 年底之前，公司未使用的回购金额还有 2.11 亿美元。

同时，根据董事会批准的 2025 至 2027 年季度分红计划，三年内，公司总共将派发 6 亿美元的现金，根据该计划，公司已经宣布了 2025 年 Q4 的股息，为每 ADS 0.97 美元。

简单计算一下，三年的时间里，公司合计回馈投资者 9 亿美元，考虑到目前 30 亿美元的总市值，这样的股东回报力度，是极为罕见的，可以说是既有实力和底气，也有诚意和行动。

02 BIGO Ads 加速向上

欢聚第二增长曲线的主力军 BIGO Ads，是在业务模式和 AI 应用层面与 AppLovin 高度趋同的 AI 应用。

一支科技类股票，具备了高股息高回购的特征，可以得到价值投资者的青睐。在 "AI 当道 " 的美股市场，更多成长股投资者关注的是，企业在 AI 业务上展现的硬实力。

复盘过去几个季度的财务数据，我们会发现 BIGO Ads 的增长曲线保持了相当好的连续性。如果，我们把视线投向大洋彼岸，对比美股市场上热门的几大 AI 广告平台，如 AppLovin 和 Unity，就会发现欢聚 BIGO Ads 的潜力被极大地低估了。

在过去的一年多，AppLovin 之所以能实现（峰值时）超过 10 倍的股价增长，核心逻辑恰恰在于利用 AI 技术极大地提升了广告变现效率，让这样一家以游戏应用行业起家，曾经显得有些边缘化的公司，一跃成为资本市场万千宠爱的天之骄子、AI 应用股的代表性公司。

而欢聚 BIGO Ads 目前的发展方向，和 AppLovin 其实存在着相当多的异曲同工之处，应该说，这是一条已经被成功者用业绩和股价验证过的可行路径。

另一方面，相比于国内外的一众竞争对手，欢聚做 AI 广告业务的优势得天独厚：

第一，全球化的深度布局

本质上，欢聚是一家 " 原生 " 的全球化技术公司，其研发和运营资源，从一开始就是全球分布、跨国协同的，这一点往往被不少投资者忽视。

第二，持续的技术投入

在 AI 领域，欢聚的布局并非一日之功。AI 广告平台过去几年在算力及研发成本上的持续投入，使得 BIGO Ads 的 AI 模型能够更精准地理解用户需求，提升广告转化率。这种技术优势与业务场景的协同并进，助推了广告效率的进一步提升。本季度 BIGO Ads 核心广告主预算环比增长 30%，核心广告主数量环比实现 17% 的增长。对于广告主而言，这种积极的、可衡量的广告效果，就是他们持续增加预算的理由。

第三，强大的生态协同

欢聚在全球范围内拥有高达 2.66 亿的优质月活用户，在此基础上，BIGO Ads 聚合了全球头部开发者的第三方流量池，覆盖了许多垂类广告的核心目标人群。

基于对自有海量用户的深刻行为洞察，欢聚拥有了完备的人群画像能力，这使得 BIGO Ads 能够帮助广告主以极高的精度触达目标客户。在三方广告联盟流量方面，BIGO Ads 持续推进与聚合平台及移动应用开发者的对接合作，加速移动端流量的快速扩张，本季度 SDK 流量同比增长高达 228%。

BIGO Ads 参与 25 年 DMEXCO 欧洲广告盛会，欢聚不少业务 " 起步即全球 "

03 AI 时代，不要成为灯下黑

许多时候，在资本市场上，最让人追悔莫及的错误并不是踏空，而是 " 灯下黑 "。

今年以来，全世界的资金都在满世界寻找 "AI 概念股 "。从大模型到底层算力，估值都被炒到了天上。

其实，那个被大家耳熟能详、认识了很多年的欢聚，正是最有潜力的 "AI 应用概念股 " 之一。依托欢聚庞大的流量生态和技术积累，BIGO Ads 的想象空间远比单纯的直播业务更为广阔。

这是一道很简单的算术题：全球线上广告市场，是一个年营业额几千亿美金的超大赛道。按照经验，天花板如此之高的行业，足以孵化出好几家行业巨头。AppLovin 的风光、Unity 的喧闹，充其量不过是这幕大戏的一个开始，远非高潮、更不是终局。

近期，DBS 星展银行的一份深度研究报告，就指出了这样一个核心逻辑：广告技术，是目前 AI 回报率最高的领域之一。

为什么？因为广告是离钱最近的业务，AI 带来的每一点效率提升，都能直接转化为利润。对于那些在 AI 广告技术上有持续投入和深度积累的玩家而言，这是一场远比大语言模型、自动驾驶等宏大 AI 业务，" 钱景 " 更触手可及的金矿。

让我们来做一个直击灵魂的拷问：

往后看五年，根据权威机构预测，2029 年全球移动应用广告市场预计达 5340 亿美元。而在这个巨大的增量市场中，欢聚 BIGO Ads 飞速增长的 AI 广告业务，哪怕只切下小小的一块蛋糕，都会是一个巨大的数值，为业务体量带来的上升空间非常可观。

按照这种成长性来预估，对比市值 1800 亿美金的 AppLovin、170 亿美金的 Unity，BIGO Ads 本身的估值应该是多少？

如果 BIGO Ads 再加上稳定盈利的直播业务、33 亿美金的净现金，相比眼下区区 30 亿美金的市值，欢聚的整体上升空间又会有多大？

坦白说，这压根不是什么估值修复问题，而是一个估值模型彻底重构的问题。

这次 Q3 财报，给人最直观的一点在于，AI 广告平台 BIGO Ads，在整体营收当中的占比，已经藏不住了。

要知道，此前，欢聚都是把这部分营收，很小心的放到其他业务收入里面合并计算的，这是第一次，破天荒的，直接公布了 BIGO Ads 的营收数据和同比环比增长率的情况。

从另一个角度来看，欢聚战略布局及业务生态的价值，才刚刚开始释放。未来，直播主业现金牛继续稳定盈利，BIGO Ads 业务持续攀升，整个公司多元化业务布局持续释放利润空间，最终一定会引发估值逻辑的彻底重构。