AI 投入能否转化为超额回报，抵消折旧压力与持续支出的影响。有外国分析师认为，谷歌凭借顶尖人才、实体基础设施与自研芯片构建了独特优势，但其云业务扩张与搜索 AI 升级能否兑现 15% 以上的长期增速，成为判断当前估值合理性的关键。

作者：A.J. Button

谷歌今年股价表现十分强劲。截至目前，该股年内涨幅约达 51%，显著跑赢其所属的两大核心基准指数：标普 500 指数与纳斯达克 100 指数。

该股的良好表现，在很大程度上也得到了出色盈利业绩的支撑。例如，在最近一个季度，公司盈利增长了 33%。谷歌本季度的盈利增长，贡献了其年内涨幅的 65%，由此可见，此次股价上涨在很大程度上是由基本面驱动的。

然而，投资者不能想当然地认为过去的增长会持续到未来。若事情真如此简单，那么全球所有关注增长的投资者都该变得富有了。与此同时，谷歌当前的估值——在利率维持 4% 的背景下，PE 仍达 28.3 倍——实际上暗含了对未来增长的预期。因此，我们需要弄清楚这种增长将来自何处。其中最关键的一点，是理解公司规模庞大的人工智能资本支出计划，以及该计划将为谷歌带来的收益。投资者早已习惯谷歌公布高营收增长、高盈利增长及高利润率的数据，但近年来，由于高额资本支出，公司的自由现金流实际上已陷入停滞。谨慎的投资者会希望看到证据，证明谷歌在 AI 领域的高额支出，未来能带来超出数据中心与英伟达 GPU 采购成本的回报。

如图所示，从 2023 全年到 2025 年第二季度末的过去 12 个月期间，谷歌的自由现金流呈现出明显的下降趋势。这一现象的根源，是谷歌正在大规模推进的 AI 相关资本支出。在过去 12 个月里，公司资本支出高达 669 亿美元，其中大部分与 AI 相关。尽管这些支出目前尚未对盈利产生影响，但随着新采购硬件的折旧金额逐步增加并反映到财务报表中，其对盈利的冲击终将显现。由于支出规模持续上升且预计未来仍会增长，折旧费用也将随之增加——就像它已对自由现金流产生影响那样，未来也会开始拖累盈利。

这一价值万亿美元的核心问题在于：所有这些资本支出最终带来的营收增长，是否值得？尽管谷歌的 AI 资本支出似乎确实推动了部分营收增长（如上个季度云业务板块营收增速加快所体现的那样），但其对现金流的影响却是负面的。如果谷歌为了维持云业务板块当前的营收增长，需要不断增加资本支出，那么投资者很可能会开始质疑：这些资本支出真的值得吗？

另一个关键问题是，谷歌采购的英伟达 GPU 使用寿命有多长。通常认为，英伟达 GPU 的折旧年限为 6 年。有消息称，GPU 的实际使用寿命最长可达 10 年，但也有消息指出，新发布的 GPU 使用寿命可能仅为 3 年。这些芯片的使用寿命，是决定谷歌未来盈利表现的重要因素。倘若谷歌将 GPU 的折旧年限设定为 3 年而非 6 年，那么其最近一个季度的盈利数据，将远低于实际公布的数值。

这并不意味着长期前景是负面的。最近我们看到了一些积极信号：企业采购 AI 加速芯片的支出规模可能会下降。例如，阿里巴巴近期表示，通过新的资源池化系统，已将英伟达 GPU 的使用量减少了 82%。这一进展颇具前景，但需注意的是，阿里巴巴可能是依靠自研的 CPU 实现了这一成果——在这种情况下，谷歌或许无法获得这类成本更低的替代方案。

尽管存在上述不确定性，但投资者对谷歌仍持乐观态度。最近一段时间，谷歌的盈利大多超出市场预期，近四个季度均实现了业绩超预期。同时，公司营收增速正在加快，利润率也保持在较高水平，整体基本面表现颇具吸引力。

谷歌的优势所在

在对谷歌未来表现进行预测之前，我们有必要先梳理一下公司目前所具备的优势。

谷歌最大的优势，在于拥有大量顶尖的工程人才。公司汇聚了多位全球顶尖的 AI 研究人员，软件工程师数量在全球所有企业中也位居前列。这些人才将在研发尖端 AI 模型、软件应用及硬件设备方面发挥关键作用。这一优势的直接体现是：谷歌拥有 9 款用户量超 10 亿的产品，用户总数在全球所有企业中遥遥领先。

谷歌的第二项优势，是庞大的实体基础设施。谷歌不仅在英伟达 GPU 上投入巨资，还在持续建设用于容纳这些 GPU 的实体数据中心。同时，公司也在提升自研制造能力——已开发出专属的 AI 加速芯片 "TPU"，目前仅供内部使用。得益于自研半导体技术，谷歌有望相比其他依赖英伟达的 AI 软件公司获得成本优势。假以时日，这一优势或将转化为公司的竞争护城河。

由于本文聚焦于谷歌的 AI 发展愿景，对于其成熟的传统业务所具备的护城河，在此不做过多展开。但谷歌传统业务的护城河确实存在。

谷歌的 AI 资本支出将带来什么回报？

既然已明确谷歌在 AI 硬件领域拥有多项优势，接下来合乎逻辑的问题便是：这些优势将为谷歌未来的增长与盈利能力带来何种回报？具体收益可能体现在以下方面：

1. 谷歌云业务将继续以高利润率实现增长，直至该业务规模至少达到如今 AWS 的水平（年营收 1080 亿美元）。 

2. 借助 "Gemini" 大模型与 AI 搜索功能的整合，搜索及相关服务业务将持续增长。总体而言，预计未来 5 年，上述提及的（云业务与搜索及相关服务）整体业务增速将达到每年 15% 或更高，而仅搜索业务的增速可能在 10% 或更低——这意味着 AI 功能的强化，有望为整体业务额外贡献每年 5% 的增长。

基于上述预期，我们可以进一步对谷歌股票进行估值分析。

估值分析

在不考虑增长的假设下，以当前股价计算，谷歌的估值偏高：市盈率约为 28.5 倍，市销率约为 9 倍，市净率约为 9 倍。下图展示了更多估值倍数，整体均处于较高水平。

这些估值倍数从表面上看确实较高。但笔者预计，谷歌核心数字服务业务将实现每年 15% 的增长，而谷歌云业务的扩张可能将整体增速推升至 20%。这一增长预期将显著改变估值格局。

在过去 12 个月里，谷歌的每股收益为 6.76 美元。若假设未来 5 年每股收益以每年 20% 的速度增长，那么 5 年后每股收益将达到 16.82 美元。以当前 279.12 美元的股价计算，届时的市盈率将降至 16.7 倍。因此，若谷歌的增长态势能持续，且其 AI 资本支出如预期般产生回报，那么当前谷歌股票的估值实际上是合理的（甚至可视为低估）。

总结

谷歌在 AI 领域的大规模资本支出是否存在风险？答案当然是肯定的。除其他风险外，一个潜在风险是：若采购的芯片每两年就需更换，将导致支出周期延长，并持续对自由现金流造成压力。但这笔资本支出也伴随着机遇：若一切进展顺利，它将重新加速谷歌的增长。正是这种增长潜力，使得谷歌股票极具投资价值。

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