AI 狂热要见顶了吗？

美国银行策略师 Michael Hartnett 在其最新的报告中提出了一个大胆的预测：进入 2026 年的 " 最佳交易 " 将是做空那些在 AI 领域投入巨资的 " 超大规模云服务商 "（hyperscaler）的公司债券。他认为，由 AI 引发的债务压力将成为这些科技巨头新的 " 阿喀琉斯之踵 "。

Hartnett 的观点基于一个核心判断：支撑 AI 热潮的宽松金融环境正迎来拐点。尽管过去 12 个月全球央行进行了 167 次降息，但预计未来一年降息次数将锐减至 81 次。这种流动性势头的减弱，意味着信贷利差的最低点已经过去，而这对于需要巨额融资的行业来说并非好消息。

尽管信贷市场的裂痕已经开始显现，Hartnett 认为这并不意味着股市的狂欢将立即结束。他预计，在包括 " 美联储看跌期权 "、" 特朗普看跌期权 " 在内的多重支撑下，资产配置者在进入 2026 年时仍将普遍持有股票多头头寸。

Hartnett 为市场划定了一个关键的时间节点：明年 5 月 15 日。这一天是新任美联储主席获得任命的时间。他判断，在此之前，市场不太可能出现由银行股或信贷利差引发的重大 " 风险规避 " 信号。换言之，做多股市的交易在明年 5 月前似乎依然安全。

AI 的债务风险：为何做空云大厂

Hartnett 的核心看空逻辑建立在金融条件（FCI）的变化上。他指出，2025 年风险资产的 " 秘方 " 是金融条件的 " 大规模宽松 "，过去 12 个月全球央行共进行了 167 次降息。然而，这一势头正在减弱，未来 12 个月的预期降息次数已降至 81 次。

Hartnett 认为，宽松周期的主体部分已经过去。随着流动性收紧，市场对信贷裂痕和为资本支出热潮融资的担忧日益加剧。

这一转变的直接后果是信贷市场开始承压。Hartnett 观察到，金融宽松见顶通常对应着信贷息差的底部。当前，科技行业为进行 AI" 军备竞赛 " 所需的大规模资本支出，已超出现金流所能支撑的范围，导致其债券息差和信用违约互换（CDS）扩大。他将此形容为 " 游行队伍中的麻烦 "（Trouble in Parade）。

比如，甲骨文的信用违约互换（CDS）最近几天飙升至 100 个基点以上，此前媒体报道曾在 10 月初就指出其信用状况不佳。

他甚至引用了一句市场流行语来强调其观点：" 当下一次美联储实施量化宽松（QE）时，你就会知道他们将购买 AI 云大厂的债券了。"

不可负担的借贷成本

美银 Hartnett 尖锐地指出了当前美国经济中的一个核心矛盾。他直接引用数据称，金融条件的 " 大规模宽松为华尔街带来了繁荣，但主街（美国政府）的借贷成本仍然‘不可负担’ "。

他列举了一系列对比鲜明的利率数据：" 美国政府的借贷成本为 4%，投资级（IG）公司为 5%，而抵押贷款利率超过 6%，小企业信贷额度利率为 7%，房屋净值贷款为 8%，二手车贷款为 13%，小企业管理局（SBA）贷款为 14%，信用卡年化利率（APR）更是高达 20%。" 这种巨大的差异凸显了货币政策传导的不均衡，以及 "K 型 " 复苏的现实。

" 金发姑娘 " 叙事中，风险偏好持续至明年五月

尽管存在信贷担忧，但 Hartnett 认为，推动市场继续走高的宏观叙事依然强大。

他将其总结为一种 " 金发姑娘 "（goldilocks）情景，即 " 更低的利率 / 更高的利润，美国政府希望在中期选举前实现强劲增长，股市表现等同于经济表现并维持着 K 型消费支出，而 AI 通过减少部分就业和提升生产率来抑制通胀 "。

基于此，他判断 "2026 年的价格走势很可能被提前消化 "。在银行股或信贷息差发出明确的风险信号之前，资产配置者将继续做多股票。而这一信号，" 在明年 5 月之前不太可能出现 "。

这个日期并非随意选择。2026 年 5 月 15 日是新一任美联储主席宣誓就职的日期。市场普遍预期届时将迎来一位 " 鸽派 " 色彩更浓的主席。

在此之前，由 " 美联储看跌期权、特朗普看跌期权、Z 世代看跌期权 " 共同构成的预期，将支撑资产配置者维持对股票的偏好。换言之，市场正在为未来的政策宽松进行定价，从而暂时忽略了潜在的信贷裂痕。

AI 之外，关注 PMI 加速与通胀降温

除了风险警告，Hartnett 也指出了宏观层面的交易机会。他认为，减税、降息以及美国的产业回流政策，将推动采购经理人指数（PMI）加速升向 55 的扩张区间。

在这一 "PMI 交易 " 的框架下，Hartnett 看好大宗商品、对全球 PMI 敏感的国际市场（如中国、日本、德国）以及美国中小盘股。他特别提到，被视为经济 " 晴雨表 " 的 " 铜博士 "（Doctor Copper）价格表现印证了这一判断。

同时，美国中小盘股在 2025 年表现落后，其估值（14 倍市盈率）远低于标普 500 指数（23 倍市盈率），存在补涨空间。

不过，Hartnett 也发出了警告：房地产、建筑、零售等早期周期性行业的反弹乏力，可能暗示 AI 正在对就业和工作安全感产生负面影响，这或将成为中小盘股和工业周期股上涨的阻碍。

Hartnett 还提出了一个关于通胀的 " 逆向交易 "。他认为，如果美国核心消费价格指数（CPI）降至 2%，将利好长期美国国债（如 ZROZ）。他将此与政治挂钩，称 " 谁赢得‘可负担性’问题，谁就赢得中期选举 "。

他预测，为了赢得选民，美国政府可能会更直接地干预价格，以控制能源、医疗、住房等领域的成本，但这将损害这些行业的利润率。在这种背景下，做多长期国债的交易将有进一步上涨空间。

然而，这项交易同样附有一个明确的 " 止盈 " 信号。Hartnett 建议投资者 " 在 5 月 15 日之前获利了结 "，即在新任美联储主席任命之前退出，以规避潜在的政策不确定性。