2025 年 9 月 29 日，港交所 " 等候 " 大厅再次迎来一位 " 熟面孔 " ——贝达药业（300558.SZ）。这家深耕肿瘤创新药领域二十余年的 A 股老牌药企，正式向港交所递交 H 股上市申请，拟于主板挂牌交易。

这已是贝达药业第三次冲击港股 IPO，此前分别在 2021 年 2 月和 12 月递表，均因未能在有效期内完成发行而 " 失效 "。如今卷土重来，贝达药业能否跨越资本审核的门槛？背后又折射出中国创新药企怎样的生存逻辑与转型阵痛？

01

递表背后

资本饥渴与战略升级的双重驱动

根据贝达药业向港交所提交的招股说明书，本次 H 股发行所募资金将主要用于四个方面：第一，为创新候选药物研发活动提供资金；第二，为潜在收购提供资金，以扩大研发管线并发展创新生态圈；第三，加强主要治疗领域的营销网络及市场扩张；第四，用于营运资金及其他一般企业用途。

这四条路径，勾勒出贝达药业清晰的战略图景：从一家依赖单一爆款的本土药企，转型为具备全球竞争力的综合性平台型制药公司。而实现这一跃迁的其中一个重要前提，是资本的持续输血。

从财务数据看，贝达药业的 " 烧钱 " 属性较为显著。

2021 年至 2024 年，公司营业收入分别为 22.46 亿元、23.77 亿元、24.56 亿元、28.92 亿元，2025 年前三季度实现营业收入 27.17 亿元，同比增长 15.90%；但其盈利能力波动剧烈，2021 年归属于上市公司股东的净利润为 3.83 亿元，2022 年骤降至 1.45 亿元，2023 年、2024 年分别为 3.48 亿元、4.03 亿元，2025 年前三季度 3.17 亿元，同比下滑 23.86%

这种不稳定性，可能引发监管对其持续经营能力的审慎评估。

增收不增利的背后，是高昂的研发投入与运营成本。

从公开财报可追溯，2021 年至 2024 年，贝达药业研发投入分别为 8.61 亿元、9.77 亿元、10.02 亿元和 7.17 亿元，占当期营收比重最高达 41.12%。

即便在 2024 年营收增长至 28.92 亿元的情况下，研发费用占比仍维持在 24.80%，远超行业平均水平。2025 年前三季度，研发支出再添 3.73 亿元，主要用于恩沙替尼、贝福替尼、EYP-1901、Balstilimab 等在研项目。

高投入本是创新药企的常态，但问题在于，贝达药业的产出效率正面临严峻考验。其核心产品管线虽已扩展至 8 款，但真正形成规模效应的，仍是上市超过十年的首款自主研发产品——盐酸埃克替尼片（商品名：凯美纳 ®）。

从产品结构失衡中，可观凯美纳的辉煌与阴影。

凯美纳是中国首个拥有完全自主知识产权的小分子靶向抗癌药，于 2011 年获批上市，主要用于治疗非小细胞肺癌中的 EGFR（表皮生长因子）受体突变患者。它的问世，打破了外资药企在该领域的垄断，也因此被誉为 " 中国创新药的里程碑 "。

然而，光环之下亦有隐忧。时至今日，凯美纳依然是贝达药业的营收支柱。根据多家媒体报道及公司公告交叉验证，该产品年销售额长期维持在 10 亿元以上，占公司总营收比重常年过半。

此外，贝达药业第二款自研新药盐酸恩沙替尼胶囊（贝美纳 ®），作为 ALK 抑制剂，自 2019 年上市以来逐渐放量，已有成为公司第二增长曲线之势。

第三款自研产品甲磺酸贝福替尼胶囊（赛美纳 ®），作为第三代 EGFR-TKI 抑制剂，于 2023 年 5 月获批，虽已纳入医保，但因上市时间晚于阿斯利康的奥希替尼、豪森药业的阿美替尼等竞品，市场渗透面临巨大压力。

据行业分析师估算，贝福替尼 2023 年及 2024 年销售额均未达到公司主营业务收入 10% 的披露门槛，即低于 2.89 亿元。这一数字，与阿斯利康奥希替尼年销售额超 60 亿元形成鲜明对比。即便在 2025 年上半年，贝福替尼销售额也仅为 1.73 亿元左右，增长势头不及预期。而 2025 年第三季度的贝福替尼销售额也未达应披露水平。

更值得注意的是，贝达药业的产品迭代节奏明显放缓。

从 2011 年凯美纳上市，到 2019 年贝美纳获批，间隔长达八年；再到 2023 年贝福替尼问世，中间又历经四年。这种 " 青黄不接 " 的产品换挡期，暴露出企业在研发管线管理、临床推进效率等方面或存短板。

尽管公司在招股书中强调，" 已成功推出 8 款创新靶向抗癌疗法及生物类似药 "，但细究其产品构成，真正意义上的 " 自研创新药 " 仅 4 款：盐酸埃克替尼片、盐酸恩沙替尼胶囊、伏罗尼布片、酒石酸泰瑞西利胶囊。其余 4 款为合作或经销产品，包括贝伐珠单抗注射液（MIL60/ 贝安汀 ®）、注射用曲妥珠单抗（安瑞泽 ®）、重组人白蛋白注射液（奥福民 ®）以及生物类似药等。

其中，奥福民 ® 虽为国内首款重组人血清白蛋白药品，但由参股公司禾元生物研发，贝达药业仅享有部分区域经销权，对整体业绩贡献有限。而 CDK4/6 抑制剂酒石酸泰瑞西利胶囊（康美纳 ®）于 2025 年 6 月上市，一上市即面临辉瑞哌柏西利、恒瑞医药达尔西利等成熟竞品的围剿，市场突围难度较大。

02

资金链承压

5 亿元货币资金能否撑起全球化野心？

贝达药业此次冲刺港股，最直接的动因或为日益加剧的资金压力。

根据招股说明书及相关财报数据，截至 2025 年第三季度，公司账面货币资金余额为 4.14 亿元，较 2021 年末的 7.92 亿元持续下滑。而同期短期借款 1.05 亿元、一年内到期的非流动负债 7.31 亿元，长期借款 15.49 亿元，短期偿债压力凸显。

更令人关注的是，公司此前被曝出拖欠合作方款项。合作开发贝福替尼的益方生物（688382.SH）在 2024 年年报问询函回复中披露，贝达药业延迟支付 1.8 亿元里程碑款项，且截至 2024 年底仍未到账。益方生物已对该笔应收款计提坏账准备 1800 万元。

据了解，贝达药业目前尚未支付益方生物的 1.8 亿元里程碑款项，但双方已就该款项达成谅解并制定了支付计划。 ‌

贝福替尼作为肺癌创新药，在 2023 年获批二线和一线非小细胞肺癌适应症后，触发了 1.8 亿元的里程碑付款条件（分两笔支付）。 ‌

2025 年 11 月，贝达药业回应称已与益方生物沟通并达成谅解，制定了具体的支付计划，但尚未完成全部付款。‌益方生物则持续通过多种方式催收欠款。 ‌

这一事件不仅暴露了贝达药业的资金紧张状况，也可能对其未来 BD（Business Development）合作能力造成负面影响。在创新药行业，信用是合作的基础。若因资金问题失信于合作伙伴，将极大削弱其在 License-in/out（授权引入 / 转出）、联合开发等领域的议价能力。

与此同时，贝达药业销售费用却在持续攀升。2021 年至 2024 年，贝达药业销售费用从 8.15 亿元增至 10.94 亿元，2025 年第三季度已达 9.29 亿元。随着新产品陆续上市，营销投入将进一步加大。如何在 " 烧钱换市场 " 与 " 现金流安全 " 之间取得平衡，将成为公司管理层必须面对的难题。

03

研发管线

能否撑起 " 四位一体 " 的增长引擎？

面对外界质疑，贝达药业在招股书中提出了 " 持续增长的核心在于一个经过验证、可重复的成功模式 "，即 " 将商业化、研发、战略合作和创新生态圈有机结合的一体化模式 "。这一被其称为 " 四位一体 " 的引擎，旨在形成 " 科学创新→市场转化→资本反哺→生态扩张 " 的良性循环。

从理论上看，这一体系极具吸引力。但从实践看，其闭环尚未完全打通。

目前，贝达药业研发管线涵盖超过 10 个处于不同阶段的创新药物项目。除前述已上市产品外，重点在研项目包括：一款用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的在研药物 EYP-1901，采用玻璃体内植入剂形式，具备长效缓释优势。该项目源自与美国 Eyepoint Pharma 的合作，贝达拥有大中华区权益。

一款 PD-1 单抗 Balstilimab，系与美国 Agenus 公司合作引进，目前处于临床 III 期，适应症为宫颈癌、非小细胞肺癌等。以及一款针对 EGFR 突变的第四代抑制剂 BPI-15086，用于克服三代 TKI 耐药问题，目前处于临床前阶段。

这些项目涵盖了肿瘤、眼科等高潜力领域，显示出公司拓展治疗边界的决心。但需要注意的是多数项目仍处于早期阶段，距离商业化尚需多年时间与巨额投入。尤其第四代 EGFR 抑制剂 BPI-15086，虽具前瞻性，但全球范围内已有多个同类项目进入临床，竞争前景较为激烈。

此外，贝达药业在 ADC（抗体偶联物）、细胞与基因治疗等前沿技术方面的布局相对薄弱。相较于百济神州、信达生物等同行在 PD-1、双抗、CAR-T 等领域的全面开花，贝达的技术平台则稍显单一，更多依赖外部引进与合作。

从这些维度看，贝达药业虽有凯美纳的成功先例，但后续产品接续乏力，研发效率偏低，创新密度不足。若无法在招股书中充分论证其 " 四位一体 " 模式的可复制性与可持续性，恐难完全打消监管疑虑。

此外，三度冲刺港股的 " 失败史 "，也可能成为市场关注点。为何前两次未能完成发行？是否涉及财务、合规或市场环境问题？若未能给出合理解释，可能影响投资者信心与监管判断。

贝达药业的三次港股闯关，是创新药行业发展到特定阶段的缩影。

贝达药业曾以凯美纳打破国外垄断，书写了国产医药行业的荣光。但如今，它正面临典型的 " 中年危机 "：创始产品进入生命周期后半程，后续产品未能及时接棒，研发投入高企但产出效率下降，资金链趋紧而外部竞争加剧。

在此背景下，赴港上市不仅是融资需求，更是一次战略宣言：通过引入国际资本，加速国际化布局，重塑市场形象，摆脱对单一产品的依赖。

但资本市场从不为情怀买单。未来能否持续创新、能否构建真正的平台型能力、能否在全球竞争中赢得一席之地，才是贝达药业真正要解决的问题。

若能借此次 H 股发行，优化资本结构，加快管线推进，强化 BD 能力，贝达药业或有望成功实现转型升级，完成从 " 单品驱动 " 到 " 平台驱动 " 的跃迁。反之，若仅将港股视为 " 输血通道 "，而无根本性变革，或也难逃估值低迷与增长乏力的宿命。