本文来源：时代周报 作者：张钇璟

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困扰公司长达六年的 " 烫手山芋 "，招商积余（001914.SZ）终于要对它下手了。

11 月 11 日晚间，招商积余公告称，拟在北京产权交易所通过公开挂牌方式出售控股子公司衡阳中航地产有限公司（以下简称 " 衡阳中航 "）60% 股权，挂牌底价 167.56 万元。而受让方除需支付股权转让对价外，还需以符合监管要求的支付方式承担清偿衡阳中航债务的义务。

若本次股权转让完成，招商积余将不再持有衡阳中航股权，衡阳中航将不再纳入公司合并报表范围，公司关于存量房地产开发项目处置承诺事项将履行完毕。

根据公告，2025 年上半年，衡阳中航营收为 42.80 万元，净利润为 -1288.61 万元。截至 2025 年 6 月底，衡阳中航总资产约 10.22 亿元，负债约 9.51 亿元。2024 年，该公司实现营收 94.91 万元，净利润 -3356.91 万元。

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衡阳中航持有并开发建设衡阳中航城市花园项目，该项目地处衡阳市白沙洲工业园区内，衡阳中航累计获取 836 亩项目土地，其中 95 亩土地已经开发，剩余 741 亩土地未开发。

值得注意的是，据招商积余预测，按照目前项目推进进度，若按挂牌底价成交，本次股权转让交易及相关债权债务核定预计将一次性减少公司 2025 年度合并报表的归母净利润约 2.64 亿元。若以今年前三季度 6.86 亿元计算，此次股权转让或将一次性抹去公司超三分之一归母净利润。

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜接受时代周报记者采访时指出，这笔交易属于 " 长痛不如短痛 " 的财务剥离，虽然短期利润表难看，但能把近 10 亿元量级的负债和剩余 741 亩未开发土地的全部风险一次性剥离，资产负债表和现金流将获得实质性修复，长期来看有利于估值修复。

股价方面，截至 11 月 12 日收盘，招商积余报 11.89 元 / 股，较前一交易日跌 0.42%，总市值达 126.1 亿元。

重组上市六年，仍未甩掉 " 烫手山芋 "

作为招商蛇口（001979.SZ）旗下的物业管理和轻资产管理平台，招商积余手中本不应该持有类似于衡阳中航这样的重资产项目。

招商积余与衡阳中航渊源主要是始于其前身——中航善达股份有限公司（以下简称 " 中航善达 "）。2006 年，湖南省政府与深圳市政府签订合作协议共建衡阳白沙洲工业园区。2007 年 10 月，深圳中航地产股份有限公司（后改名为 " 中航善达 "）与衡阳市国资委旗下的衡阳白沙洲开发建设投资有限公司合资成立了衡阳中航。其中，前者以现金出资，股权比例为 60%；而后者则以土地使用权作价出资，股权比例为 40%。

2019 年 4 月，中航善达进行重大资产重组，以发行股份和购买资产的方式购买招商蛇口及其一致行动人持有的招商局物业管理有限公司 100% 股权。同年 12 月，中航善达完成了资产重组，将公司名称变更为 " 招商局积余产业运营服务股份有限公司 "，证券简称变更为 " 招商积余 "，证券代码从 "000043.SZ" 变更为 "001914.SZ"。

值得注意的是，中航善达原是一家房企，虽然其自 2016 年开始便陆续转让房地产开发业务转型物业管理，但在重组交易完成时仍保留了部分地产项目，主要为衡阳中航城市花园和天津九方城市广场。

而在重组时，为了避免同业竞争，中航善达与招商蛇口签下了《股权托管协议》，将这两个项目股权委托给招商蛇口管理。同时，该公司也承诺，在托管协议生效的 5 年内（即 2024 年 12 月 5 日）前，完成两个项目的开发或处置工作。

事实上，天津九方城市广场的处置承诺已在 2022 年兑现。

2022 年 4 月，招商积余宣布，拟将天津格兰云天置业公司（以下简称 " 天津格兰 "，为天津九方城市广场项目的开发主体）持有的 " 津塘（挂）2007-24 号 " 土地退还给天津经济技术开发区规资局。后者同意收回该土地的使用权，按照原缴纳的土地出让金，在核减企业补贴后，支付相应的土地补偿费用。根据 2022 年年报，报告期内，天津格兰已收到不动产登记核准注销通知书，其拥有的该地块使用权已注销。

不同于天津九方城市广场，衡阳中航城市花园的处置消息却始终石沉大海。

2024 年 11 月 8 日，招商积余公告称，无法在如期履行重组时的承诺，将衡阳中航城市花园项目的履行期限延长 3 年至 2027 年 12 月 5 日。

彼时，招商积余表示 " 虽然公司进行了多方面的努力，但受所在区域市场环境、项目自身条件等因素影响，继续推进项目开发或处置工作客观上需要一定周期。"

如今，随着衡阳中航 60% 股权拟挂牌入市，这个在招商积余手上长达六年之久的包袱终于有望得到处置。

受重资产项目影响，公司 ROE 常年保持低位

作为衡阳中航、天津格兰的控股股东，这些历史遗留的重资产项目也实打实地影响着招商积余的业绩。

年报数据显示，2021 年至 2024 年，招商积余营收分别为 105.91 亿元、130.24 亿元、156.27 亿元、171.72 亿元，增速分别为 22.42%、22.97%、19.99%、9.89%；对应的归母净利润分别为 5.13 亿元、5.94 亿元、7.36 亿元、8.40 亿元，增速分别为 17.25%、15.72%、23.96%、14.24%。

不难发现，招商积余的营收与归母净利润增速呈现明显的阶段分化：2021 年至 2022 年，营收增速显著高于归母净利润增速；2023 年至 2024 年则趋势反转，归母净利润增速反超营收增速。

查阅财报可以发现，上述情况的出现，核心原因在于 2021 年和 2022 年招商积余计提了存货跌价准备及应收款项坏账，从而出现了较大的资产减值损失。事实上，招商积余的存货主要由衡阳中航城市花园项目和天津九方城市广场项目等重资产地产开发项目构成。

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此外，与大部分上市物企不同，招商积余属于借壳上市，没有通过 IPO 补充资金，因此其货币资金水平远远不及同梯队的物企。

数据显示，2019 年上市的招商积余，当年年末货币资金为 24.05 亿元；对比来看，2020 年上市的华润万象生活，当年年末银行存款及现金总额（含受限制部分）则高达 106.79 亿元；2022 年上市的万物云，当年年末现金及现金等价物更是达到了 133.45 亿元。

同时，由于有遗留的地产重资产项目和债务需要消化，招商积余甚至还需要融资来维持日常运营。

此前 2022 年 3 月举行的业绩会上，招商积余管理层就表示，公司一直在优化资产负债结构，从 2017-2021 年有息负债规模在持续下降，到 2021 年年末，有息负债规模从原来的 67 亿元缩减到现在的 27.52 亿元，相应的利息支出从原来的 3.86 亿元下降到 1.44 亿元，下降幅度将近 63%。但从金额来看，财务费用对招商积余的利润影响还是比较大。

此后 2022 年和 2023 年，招商积余利息支出仍然较高，分别为 1.17 亿元和 9484.56 万元。不过，自 2024 年开始，其利息支出有所降低，降至 4754.73 万元。

上述这些因素都影响着招商积余的 ROE（净资产收益率）。今年 10 月 9 日，在交易所互动平台上，有投资者指出，虽然招商积余每年业绩都有增长，但净资产收益率明显比华润万象生活、中海物业、保利物业等同样是央企的物管公司低得多，并就其背后原因发起提问。

Wind 数据显示，以 2024 年为例，招商积余的 ROE 为 8.33%，保利物业 ROE 为 16%，而华润万象生活、金茂服务、中海物业的 ROE 则均超过 20%。

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对此，招商积余回应称，公司 ROE 表现主要受资产结构（历史遗留较多重资产）的影响。公司将积极应对压力和挑战，多措并举，努力提质增效，提升经营业绩，回报广大投资者。

今年前三季度，招商积余实现营业收入 139.42 亿元，同比增长 14.65%；归母净利润 6.86 亿元，同比增长 10.71%。