过去十年，自动驾驶虽然始终被视为 " 未来出行 " 的终极形态，但却长期面临技术长尾难题与政策法规协同的挑战，而所有挑战的最终交汇点，都指向了 " 商业化 " 这一核心难题。

大量企业在持续烧钱的 "L4 博弈 " 里陷入焦灼，始终找不到 " 自我造血 " 的有效路径。在这种情况下，小马智行却走出了一条差异化路线：

以 Robotaxi 为切入点，围绕城市网约车这一高频场景，用 " 运营驱动 " 模式切入自动驾驶领域。

网约车本身具备高频、标准化的出行需求属性，既能更好承接自动驾驶带来的边际成本优势，也能更快跑出规模效应。

这一模式的成果已十分显著：小马智行营收规模自 2022 年起保持稳健增长，2025 年上半年营收同比增长 43.3%，成为行业内少有的实现收入快速扩张的企业。

更关键的是，其盈利模型也取得了实质性进展，公司预计 2025 年将实现单车运营盈亏平衡。这意味着，小马智行正从 " 高科技故事 "，逐步转变为 " 可复制的生意 "。

优秀的基本面打动了用脚投票的机构。11 月 6 日，小马智行于港交所敲钟，完成 " 美股 + 港股 " 双重主要上市架构。这不仅是 2025 年全球自动驾驶领域规模最大的 IPO，同时也是年内港股 AI 领域规模最大的 IPO。

无论是业绩增长，还是机构押注，都预示着：在自动驾驶行业面临从 Demo 到商业化落地的关键考验时，小马智行已率先进入价值兑现期。

/ 01 /

运营驱动：Robotaxi 商业化进入新赛段

科技公司的发展规律是：从 0 到 1 看技术，从 1 到 100 看商业。如今，自动驾驶行业也走到了这一节点，最直接的体现便是商业化羸弱的公司已经被市场出清。

过去两年，被市场出清的自动驾驶公司已能列出一份不短的清单，其中不乏一些曾被寄予厚望的玩家。

因此面对商业化压力，有不少公司选择 " 项目导向 " 的商业模式：以技术方案或整车形式对接主机厂，承担定制化研发与交付，收入高度依赖 B 端订单。

这种模式的优势是短期能形成收入，但短板也很明显——难以形成规模效应。AI 学者吴恩达就说过项目制的弊端：" 每家工厂生产不同类型的产品，需要定制不同的质量检测系统。" 换言之，高度定制化的属性，导致企业产品复用低，能产生的规模化收入有限。

不过，在此背景下，也有自动驾驶公司实现了逆势增长。今年二季度，小马智行营收达 1.54 亿，同比增长 75.9%，环比增长 53.5%；Waymo 的周订单量也在一年内增长了 5 倍。

这些高速增长公司的秘密是，在其它公司通过 " 项目制 " 解决生存问题的时，它们选择了一种更具用户价值和商业潜力的 " 运营制 "。

运营模式，即自动驾驶公司借助自身技术，开展全无人 Robotaxi 的商业化运营服务。这种模式需要更长的投入周期，但一旦跨过盈亏平衡点，就能通过每一单、每一天的稳定收入持续 " 自我造血 "。

二者的本质区别是：项目制客单价高，但依赖大客户的 " 订单 "，订单不稳定且总量有限，增长天花板有限；后者则通过 Robotaxi 标准化服务吸引稳定客流，且客流越多，规模效应越强，企业收入的持续性与增长天花板也会更高。

也正因如此，小马智行核心业务 Robotaxi 收入增长迅猛，其 Robotaxi 乘客车费收入 2025 年第一季度和第二季度同比增幅分别达到约 800% 和超 300%，并预计 2025 年在单车层面实现运营盈亏平衡。

从未来天花板来看，运营制也远高于项目制。按照投资机构 ARK 的预测，Robotaxi 最终产生的运营订单规模，将高于整个乘用车的销售规模；而一辆乘用车的自驾 / 智驾成本占比，仅在 5% 左右。

由此可见，运营能力已成为自动驾驶下一阶段竞争的核心差异化能力，直接决定企业能否实现可持续的商业化。

/ 02 /

规模化之下，Robotaxi 的胜负手已经出现

今年，Robotaxi 行业出现了一个明显变化——规模放量。

特斯拉 Robotaxi 虽然在 6 月才姗姗登场，但马斯克已经放出豪言：" 到今年年底，我们可能会在美国一半人口中推出自动驾驶叫车服务。"

与此同时，头部公司纷纷进入加速阶段：Waymo 计划在一年内新增十座运营城市，小马智行则计划在年内将车队规模提升至千台。

这种加速姿态并不难理解。网约车行业天然具备强烈的网络效应，赢家通吃几乎是宿命。

在海外市场，优步的营收与市值分别是第二名 Lyft 的 8 倍和 32 倍；在国内，滴滴的收入则相当于 " 曹操出行 + 嘀嗒出行 + 如祺出行 " 三家总和的 12 倍。

作为网约车形态的延续与进化，Robotaxi 的竞争同样取决于运营规模。谁能率先形成规模，谁就更有机会在行业拐点到来时建立壁垒。

在这方面，小马智行的领先已经相当明确。

截至目前，公司拥有超过 720 辆 Robotaxi，计划在年底前突破千辆大关，成为继 Waymo、百度之后，全球第三家 Robotaxi 车队规模超千辆的企业。

更重要的是，小马智行是国内唯一在北上广深四个一线城市同时开展全无人 Robotaxi 商业化运营的公司。考虑到一线城市占全国出行市场 20% 以上的份额，小马智行已提前锁定最具商业潜力的核心区域。

而影响 Robotaxi 规模化的核心因素有两个：量产能力和运营能力。

量产层面，小马智行启动了代号为 " 昆仑 " 的 Robotaxi 量产计划，分别携手丰田、北汽、广汽三家车企，打造三款第七代 Robotaxi，成为推进 L4 Robotaxi 量产和服务的里程碑，为行业定义 L4 级自动驾驶的发展范式。

2025 年 11 月起，第七代极狐阿尔法 T5 及埃安霸王龙 Robotaxi 正式在广州、深圳等地投入运营。新一代车型从今年 4 月全球首发、6 月开启路测，仅用时半年即投入正式运营，展现了小马智行加速 Robotaxi 规模化部署的决心和实力。

至此，小马智行的 Robotaxi 不仅完成了前期的技术验证，更通过具备规模化复制的能力，证明了其作为 " 商业品 " 的价值，为后续大规模落地奠定了核心基础。

如果说量产能力决定了 Robotaxi 落地的 " 广度 "，那么运营能力则决定了它能走多 " 远 "。这个逻辑并不复杂——效率决定规模，而规模反过来又塑造效率。

从数据上看，小马智行的运营表现已经显现出优势。公司在四大一线城市运营总面积超 2000 平方公里，并在广州、深圳上线 24 小时 Robotaxi 打车服务。其 APP 注册用户数已超过 50 万，Robotaxi 服务满意度评分达 4.9（5 分制），97% 的用户给出 5 分好评。

要知道，在 Robotaxi 业务中，车辆密度直接影响用户体验与调度效率。小马智行在现有车队规模下能实现高水平的订单表现，恰恰证明其已构建起一套成熟的系统能力。

规模化量产驱动成本持续下降，使大规模商用从可能变为可行，而运营能力的积累带来的是粘性。两者叠加，构成了小马智行在自动驾驶竞争中最核心的领先壁垒。

/ 03 /

确定性，才是投资人押注小马智行的关键

在加速落地之下，自动驾驶正在成为投资人眼中最显性的机会。

方舟投资创始人 Cathie Wood（木头姐）曾公开表示，Robotaxi 是她眼中 "AI 时代最具变现能力的终极场景 "；美国银行则预计，到 2040 年全球自动驾驶汽车市场规模有望达到 1.2 万亿美元。

在这场结构性趋势中，小马智行已成为机构加码押注的核心资产。自美股上市以来，公司陆续获得柏基、方舟、富达等多家长线资本重仓；今年 6 月，小马智行还成为首个被纳入纳斯达克中国金龙指数的 L4 级自动驾驶公司。

投资者的判断通常基于确定性，而小马智行的确定性，来自它最有可能成为国内首个跑通盈利模型的 Robotaxi 公司。

小马智行副总裁、Robotaxi 自动驾驶出行业务负责人张宁表示，" 在像北上广深这样的城市中，当 Robotaxi 投放量在 1000 台时，运营才会达到盈亏平衡点，越过这个点，每增加一台车辆我们的成本会更低，毛利率会更高，进入正向的不断自我造血的阶段。"

这一判断背后有两条支撑逻辑。

一是单车成本的持续下降。自动驾驶套件成本在 L4 自动驾驶车中成本中占比较高。

然而随着小马智行第七代 Robotaxi 套件 BOM 成本较上一代下降 70%，其中整个车载计算单元成本下降了 80%，激光雷达的成本下降了 68%，为大规模运营提供了经济性前提。

二是运营收入的持续提升。目前小马智行每辆全无人 Robotaxi 日均订单量超 15 单，同时通过优化 " 人员 - 车辆 " 远程运营比例、降低车辆的保险成本，Robotaxi 单位经济模型（UE）改善显著。

单车模型跑通，规模扩张就有了底气。而规模的扩张，又会反过来压低成本。

这种规模效应带来的盈利弹性是显著的。根据国盛证券测算，当小马智行的 Robotaxi 运营规模达到千辆级别后，远程安全员等人力成本将被大幅摊薄，单车利润率在悲观、中性、乐观三种情境下，分别可达到 20.8%、34.9% 和 48.4%。

在一个即将进入规模化商业化的新兴产业中，再没有什么比率先把技术进步转化为可验证的盈利模型更具确定性。

小马智行的优势，正在于这种确定性。它不仅是少数真正跑通 Robotaxi 商业化闭环的企业之一，也是在成本、效率与盈利之间找到清晰路径的那家公司。

这种确定性本身，就是最稀缺的投资价值。

免责声明 : 本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。