本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室 IPO 组

文｜曲奇

10 月 28 日，在线职业培训平台嗨学网向港交所主板提交上市申请书，独家保荐人为招银国际。

嗨学网长期依赖高营销费用驱动增长，销售费用率持续超过 60%，导致 " 高毛利、低净利 " 现象。2025 年上半年，公司经营现金流转负，则是一个危险的信号。

本次 IPO，嗨学网机会将募资的 60% 投入 AI 转型，虽有望降本增效，但短期或加剧财务压力，未来发展面临严峻挑战。

上半年收入下滑 5.3%

嗨学网是一家在线职业能力培训服务平台，主要面向成人教育市场，具体可分为职场人士、银发人士两大类人群，提供与建筑、应急安全、会计及财经、法律职业及医疗卫生等领域的资格考试及职业技能提升相关的在线培训课程。

公司通过 " 嗨学 "" 进精 "" 数培通 " 三大产品矩阵服务 430 万付费用户与 130 余家企事业单位。其中，嗨学课堂和进精学堂是消费类服务，也是公司主要收入来源，占比超 90%。

嗨学课堂为学员提供录播课程及直播课程，并提供课后练习题及答疑、AI 学习工具来帮助学员掌握学习要点。

精进学堂聚焦高效应试学习，提供定制化的学习计划、自有名师的一对一专属教学以及与名师的实时沟通等服务。

根据招股书，2022 年至 2024 年，公司收入分别约 4.0 亿元、4.7 亿元、5.1 亿元，年复合增长率 12.9%。2025 年上半年，公司收入 2.3 亿元，同比下滑 5.3%

报告期内，按考试领域划分的消费类服务收入，超 60% 收入来自建筑施工类职业资格考试，但收入占比从 72% 降至 60.9%；应急安全类职业资格考试收入占比从 13.3% 提升至 21.6%；其他资格考试包括注册会计师 ( CPA ) 考试、中国法律职业资格考试、执业药师资格考试，收入占比从 14.7% 提升至 17.5%。

根据弗若斯特沙利文报告，以 2024 年收入计，嗨学网是中国第四大在线职业能力培训服务提供商，第一大的在线建筑职业培训服务商，同时应急安全培训细分市场第二。

但需要注意的是，2023 年到 2025 年中国房地产市场持续筑底，建筑行业的景气度严重影响考证需求。2025 年上半年，建筑行业资格考试收入同比下滑或受此影响。

高营销费用压缩利润空间

从财务角度来看，嗨学网具有 " 高毛利、低净利 " 的特点。

2022 年到 2025 年上半年，公司毛利率分别为 78.6%、81.1%、81.6%、85.8%，逐年提升。

然而，嗨学网的销售费用常年保持高位。2022 年至 2025 年上半年，销售费用分别为 2.9 亿元、3.2 亿元、3.3 亿元和 1.5 亿元，销售费用率均超过 60%，2022 年最高达到 71.3%。

高营销费用率表明嗨学网的增长并非主要靠产品口碑或自然流量，而是靠大规模的广告投放和免费课程来 " 购买 " 增长。

公司在招股书中表示，在建筑、应急安全等优势领域外，开拓财会、法律等新赛道时，营销回报远不及成熟业务。

尽管毛利率较高，但高昂的获客成本压缩了公司利润空间，嗨学网常年亏损。

2022 年至 2025 年上半年，公司分别亏损 1.86 亿元、1.75 亿元、0.91 亿元、1.58 亿元，三年半累计亏损超 6 亿元，高昂的获客成本和运营成本问题始终未能解决。

此外，嗨学网作为一家教育公司，其商业模式是 " 先收款，后服务 "，用户预先支付学费，这笔钱在财务上计为 " 递延收入 "，然后随着课程的交付分期确认为收入。

这种预收款模式为公司提供了充裕的经营性现金流，公司可以用今天收到的学费去支付销售费用。

然而，需要注意的是，2025 年上半年，嗨学网产生了 150 万元人民币的负经营现金流量。

同时，2022 年到 2025 年上半年，嗨学网课程产品的退费率分别为 9.1%、9.9%、10.5%、15.9%，呈上升趋势。经营现金流转负、退费率上升对嗨学网来说是个危险的信号。

AI 投入或加剧短期财务困境

这次 IPO，嗨学网打算将 60% 的募集资金用于 AI 投入方面。AI 的发展对嗨学网来说有利有弊。

正面的影响，嗨学网可以用 AI 降本增效。比如，使用 AI 优化广告投放策略；使用 AI 客服替代部分人工客服，处理标准化退费和咨询；使用 AI 辅助教师生成教案和题库。

根据招股书，2025 年二季度，嗨学网的人工答疑量同比下降 32.3%，直接减少了讲师薪酬支出。

然而，AI 的快速进步也可能对嗨学网造成冲击。比如，AI 降低了学习门槛，冲击 " 信息差 " 生意。

嗨学网的模式在一定程度上是利用 " 信息不对称 "（学员不知道考什么、怎么学）。但强大的 AI 可以直接回答专业问题、总结知识点、甚至辅助解答习题。用户获取基础知识的成本趋近于零，付费意愿可能下降。

对于嗨学网而言，上市募资或许能缓解短期资金压力，为 AI 研发与并购储备弹药。

AI 浪潮下，教育行业的核心竞争力正在从 " 销售能力 " 转向 " 产品能力 " 和 " 技术能力 "。

在收入下滑、亏损扩大、经营现金流下滑的背景下，嗨学网对 AI 的投入可能加剧公司短期的财务困境，公司长期发展还有看管理层的执行能力。

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