中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《低温品类延续双位数增长，产品创新持续推动净利率提升》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

l 投资要点

公司 2025 年前三季度实现营业总收入 / 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 84.34/84.34/6.23/6.47 亿元，同比 3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025 年前三季度，公司毛利率 / 归母净利率为 29.47%/7.39%，分别同比 0.38/1.57pct；销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 15.96%/3.11%/0.43%/0.73%，分别同比 0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用 Q1 起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。

公司单 Q3 实现营业总收入 / 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 29.08/29.08/2.26/2.36 亿元，同比 4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3，公司毛利率 / 归母净利率为 28.43%/7.78%，分别同比 -0.39/1.42pct；销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 %/2.91%/0.39%/0.74%15.08，分别同比 -0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。

三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌 " 活润 " 系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8 月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前 1L 装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28 整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。

l 盈利预测与投资建议

公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和 DTC 渠道发展，公司净利率也有望继续提升。我们预计公司 2025-2027 年实现营收 111.13/118.53/128.58 亿元，同比增长 4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润 7.08/8.62/10.33 亿元，同比增长 31.63%/21.80%/19.84%，对应 EPS 为 0.82/1.00/1.20 元，对应当前股价 PE 为 21/17/14 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：

食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 7 家；过去 90 天内机构目标均价为 22.68。

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