《科创板日报》10 月 30 日讯（特约记者 唐植潇）在 " 问界 " 带动下实现营收三倍增长、利润转正后，赛力斯集团（601127.SH）正式启动港股 IPO，计划募资最多 131.8 亿港元。若成功挂牌，赛力斯将成为继比亚迪之后，第二家实现 A+H 股双地上市的中国新能源整车企业。

此次赴港时点，既踩在业绩爆发的窗口，也伴随着财务结构高负债、流动性受限的现实压力。招股书显示，公司将约 70% 募资用于魔方平台、智驾系统和 AI 研发，意图以自研能力换取 " 渠道加持 " 之外的中长期增长锚点。

问界之后，赛力斯为何急于讲出 " 下一章 "？

从时间点来看，赛力斯此番赴港，正值 " 问界 " 爆发带来盈利转折的当口，也是其内部资金结构承压与外部估值窗口重合的阶段性节点。

招股书显示，赛力斯本次全球发售基础发行 1.002 亿股 H 股，拟募资上限 131.8 亿港元，扣除费用后预计净募资 129.25 亿港元。用途方面，约 70% 资金将投向新能源汽车核心技术研发，20% 用于全球营销网络、海外渠道及充电设施拓展，剩余 10% 补充营运资金。

具体来看，研发投入将围绕三个方向展开：一是升级 " 魔方 " 平台架构，提升平台兼容性和能效；二是加大智能驾驶算法与鸿蒙 OS 座舱系统的投入，推进高阶辅助驾驶量产落地；三是开发下一代电驱与增程系统，预计 2025 年起搭载于新车型。

在赛力斯看来，这笔资金既是 " 造血补强 "，也是一次战略性的国际资本对接。招股书中明确指出，公司需要通过港股建立更加开放的估值体系，以支撑全球化战略，并进一步摆脱对国内信贷体系和 A 股融资渠道的依赖。上市地点选在香港，也与问界品牌计划出海、寻找东南亚及中东市场增长机会的节奏相符。

不过，更现实的考量来自财务结构压力。截至 2025 年 6 月末，赛力斯集团合并总资产约 2176.5 亿元，负债总额约 1648.2 亿元，资产负债率为 75.7%，较 2024 年底的 87.4% 已有明显改善，但整体仍处高位。其中已抵押银行存款 262.49 亿元、定期存款 114.38 亿元，两者合计占比较高，实际可动用流动性仍受限制。

有证券行行业从业者对《科创板日报》记者表示：" 赛力斯目前账面现金虽然看似充裕，但结构化存款和受限资金占比较高，实际可动用的流动性有限。叠加高负债率和快速扩张带来的营运资金消耗，公司确实需要通过港股上市获得新的资金补充。"

赛力斯绕不开的 " 三个依赖 "

在 " 问界 " 热销带动下，赛力斯已实现收入与利润双突破，但其增长基础仍建立在三重依赖之上——品牌依赖、资金依赖、平台依赖。

这三者，在招股书中被不同程度披露为潜在风险，也构成投资者衡量其估值稳定性的关键变量。

第一重依赖，是对华为的品牌与渠道绑定。

2024 年，赛力斯来自问界品牌的收入占比高达 90.9%，已形成 " 单一品牌结构 "。而问界并非独立于华为命名、也非自有销售网络，而是深度嵌入 " 华为智选车 " 生态，从命名、产品定义、到销售渠道高度依赖后者。

销售端方面，截至 2025 年上半年，赛力斯已经将旗下其他汽车品牌数量从 2022 年的 1882 家收缩到了 456 家，同时赛力斯在全国 240 多个城市布局超过 350 家 AITO 用户中心与 700 家体验中心，问界品牌门店总数逾千家。

赛力斯招股书提示，与华为的合作是问界汽车成功的重要推动因素，倘若公司与华为的业务关系出现任何重大中断，公司的业务、财务状况及经营业绩或会受到重大不利影响。同时，当前合作未设利润分成机制，未来在合作节奏、授权机制、定价策略等环节的变化，亦可能带来交易对象集中风险。

第二重依赖，是资金结构的高杠杆运行。

截至 2025 年中，赛力斯资产负债率约为 76%，虽较 2024 年底的 87.4% 有所回落，但仍高于高于比亚迪（71%）、理想（约 54%）、小鹏（约 67%）等同行，处于行业偏高区间。与之相应，赛力斯账上已抵押银行存款超过 260 亿元，另有超百亿元定期存款，整体流动性受限。

更值得关注的是其对账期的极度依赖：上半年贸易及其他应付账款维持在 680 亿元高位，账期长达 266 天，为行业最长之一，超过比亚迪、小鹏等普遍缩短至 150 天以内的水平。

第三重依赖，是智能化能力对外部平台的高度接入。

当前赛力斯的智驾能力、交互系统与高端感知硬件方案，主要依托华为所主导的鸿蒙座舱与 ADS 高阶辅助驾驶，赛力斯主要负责平台整合与制造。

随着智界（奇瑞）、享界（北汽）、尊界（江淮）、尚界（上汽）等 " 华为系 " 车型陆续量产，问界所独占的技术红利正在稀释，消费者对 " 华为车 " 的辨识度正在泛化。

招股书显示，赛力斯正加大对自研 " 魔方平台 " 与 AI 驱动智能座舱、辅助驾驶系统的投入，计划以大模型技术推进车端智能体验落地。不过，当前相关功能的成熟度及规模化落地节奏仍需后续观察，市场亦普遍关注其 " 自主智能技术 " 的长线能力兑现路径。

一场关于 " 华为系造车 " 的定价试验

港股市场历来对 " 盈利能力 + 估值合理性 " 并重，赛力斯此番登陆，既是对问界爆发式增长的资本兑现，也是对 " 华为赋能型车企 " 商业模式的首次国际定价测试。

从发行定价看，赛力斯本次 H 股最高发售价为每股 131.5 港元，相较其 A 股 10 月 28 日收盘价折让幅度约 24%。按基础发行规模（1.002 亿股）测算，预计募资总额 131.8 亿港元，净募资 129.25 亿港元，对应市值约为 1500 亿港元左右。

黄河科技学院客座教授、汽车行业研究员张翔向《科创板日报》表示，尽管赛力斯在技术研发和用户运营等方面高度依赖华为，但双方是基于正式的长期合作协议展开深度协同，且在股权与业务层面已有交叉投资与共建机制，合作基础稳定、法律框架明确，属于具备战略绑定性质的商业模式。因此，不能简单将赛力斯视为 " 依赖外部助力 " 的特例而排除在估值对比体系之外。

他认为：" 赛力斯与华为是双向获益、互为补强的合作关系，其成长路径虽不同于理想、小鹏的自研模式，但依然具备独立可持续的商业逻辑，完全可以在同一估值框架下进行横向对比。"

横向对比，当前港股市场新能源汽车三强估值（截至 2025 年 10 月）如下：

若以赛力斯 2024 年营收 1451.76 亿元人民币（约合 1550 亿港元）为基准，其 H 股静态市销率约在 0.95 – 1.05 倍之间，低于上述对手。

多个接受《科创板日报》记者采访的机构投资人表示，赛力斯此番赴港更像是一场 " 华为系造车 " 的定价试验：" 它的核心卖点在于‘华为加成’，但同时也因为绑定华为而在独立性、持续性上被打折。港股投资者不迷信‘故事’，更看重现金流和技术护城河，这对赛力斯提出了新的要求。"

目前，已有 22 家基石投资者认购赛力斯本次 H 股发行，包括重庆产业母基金、广发基金、施罗德投资、中邮理财、星宇香港等，覆盖政府、机构与外资三类资金。

张翔对《科创板日报》记者表示：" 近年来，赛力斯自有品牌的发展一直较为艰难。一方面，在当前流量驱动的市场格局下，缺乏品牌认知和网络声量的中小品牌很难获得用户注意力；另一方面，其核心产品技术积累有限，缺乏明确的差异化竞争优势。早年赛力斯正是因品牌经营受限、转化率低迷，才选择与华为展开深度合作。可以说，问界的成功某种程度上弥补了赛力斯自有品牌难以突围的困境。"

据悉，问界品牌之外，赛力斯旗下还有蓝电汽车、瑞驰新能源、东风风光、东风小康等多个品牌，产品涵盖了新能源 SUV、新能源面包车、燃油 SUV、燃油 MPV 等。

其中，蓝电成立于 2023 年 3 月，定位 " 智能电动汽车普及者 "，主打 15 万元以下主流市场，目标用户为注重性价比的家庭用户。

根据乘联会及第三方平台数据，蓝电品牌 2025 年第三季度（7-9 月）核心车型蓝电 E5 贡献了 99% 以上的销量，约 4848 辆，占自有品牌总销量的超 80%。这一销量数据同比下降 33.8%（2024 年 Q3 销量 7328 辆），环比下降 19.7%（2025 年 Q2 销量 6039 辆）。