2025 年 10 月，深圳市政府发布了《关于支持上市公司并购重组的若干措施》。三年内，深圳要把上市公司总市值从不足 10 万亿做到 20 万亿，完成 200 单并购，打造 20 家千亿市值企业。

这些数字激进到令人不安。20 万亿市值意味着年均复合增长率 30%，需要一场超级牛市才能实现。目前超过 500 亿市值的 22 家头部公司都要翻倍，才能凑出 20 家千亿企业。

但更值得追问的是：深圳为什么要定这么激进的目标？这背后，究竟藏在怎样翻天覆地的变化？

几乎不可能完成的任务

先看目标本身。20 万亿市值、200 单并购、1000 亿交易额、20 家千亿市值企业——这些数字听起来似乎无关痛痒，但放在深圳现有体量上看，其实是个相当激进的目标。

目前深圳境内外上市公司总市值不足 10 万亿，深圳证监局 2025 年 5 月统计大概是 8.5 万亿元。达到 20 万亿，三年内要实现 2.35 倍增长，相当于年均复合增长率大概 30%。超级大牛市很明显是必要条件，还必须靠并购做大做强，做出巨无霸企业才行。

200 单并购听起来不多，但要知道，深圳过去几年的并购市场并不活跃。如果平均每单 5 亿元规模，总额就到 1000 亿了。这意味着方案瞄准的不是大型并购，而是中小规模、高频次的产业整合。这和传统的 " 蛇吞象 " 式跨界并购完全不同，更像是在培育一个常态化的并购生态。

20 家千亿市值企业，可能大家没什么概念。截至 4 月底，深圳总市值超过 500 亿元的头部上市公司共 22 家，这意味着三年内他们的市值都要翻倍。

当然，4 月是股市的一个相对低点，但要实现如此大幅度的跨越，每一个都几乎是不可能完成的任务。

我能想到的，只有美股那种巨头化道路。深圳市，就是要创造巨头。

方案里说得也很明确：" 支持‘链主’企业、龙头上市公司等开展上下游并购重组，收购有助于强链补链和提升关键技术水平的优质未盈利资产，推动重点产业集群能级提升。"

这难道这不是要打造我们自己的苹果，自己的英伟达吗？我们整天炒作 " 果链 "，" 达链 "，为什么不能有我们自己的巨头产业链？

制造巨头：一条被验证的必由之路

这个问题的答案，其实国际半导体巨头早就用 50 年的并购史给出了。

应用材料自 1967 年成立以来，通过 50 次并购从单一薄膜沉积设备商变成覆盖全制程的设备巨头，成功转型 " 半导体设备超市 "。德州仪器在 1996-2011 年的并购高峰期，陆续收购了涉及存储、射频、DSP、电源管理等多个领域的公司，2011 年斥资 64 亿美元收购美国国家半导体后，模拟 IC 市占率跃居全球第一。

为什么必须并购？因为半导体设备不能单打独斗，平台化是大势所趋。EDA 工具有功能完整性需求，模拟芯片、数字芯片需要产品线齐全。就像智能手机最终只剩下头部四五家一样，未来的半导体市场也必然高度集中。

问题在于，中国半导体企业面临的是国际同行高度垄断环境与本土企业单兵作战之间的巨大差距。这是一场不对称竞争—— 2019 年德州仪器和 ADI 的收入分别是中国模拟龙头矽力杰的 41 倍和 17 倍。更残酷的是，德州仪器作为全球唯一拥有 12 寸产线的模拟 IDM 厂商，成本比竞争对手低 40%，毛利率长期维持在 60% 以上。

深圳方案的真正野心，就藏在 "20 家千亿市值企业 " 这个目标里——它要的不是简单的财务退出，而是通过并购整合，制造出中国自己的产业巨头。

既然巨头是通过并购做出来的，那就给并购创造条件。

时机也正好踩在了点上。一名半导体行业协会人士的分析很到位：一方面，2022 年之前投资的那波公司，不少到期无法完成对赌业绩，股东方有退出意愿，此时并购比较好谈价格；另一方面，随着市场需求回暖、国产替代加速，细分赛道龙头公司从 2024 年下半年开始效益转好，叠加政策推动，也有实力和意愿进行并购。

如今还有一波牛市推高了科技企业的估值，就算现金流不充沛，发股并购也是性价比很高的选择。

这和 2013-2015 年牛市有点像但又不同，同样是引发了并购狂潮，那次面临的是 PE/VC 热潮，这次面临的是那轮热潮的收尾与退出困境。退出渠道阻塞的情况下，并购成了唯一出路。

数据很能说明问题：2025 年以来中国半导体市场已披露至少 93 起并购交易，涉及交易金额累计突破 549 亿元，同比增长近半。更关键的特征是 " 二级市场收购一级市场标的 " ——上市公司并购非上市公司，大多数交易额在 2、3 亿元左右，这也和深圳方案 200 起，1000 亿的目标对应。

更重要的是 , 并购整合还承担着防止低端内卷的使命。光伏的长期内卷亏损是中国发展道路上一块难以抹去的伤疤，至今仍然隐隐作痛。让通威，协鑫等巨头设立收购基金，打通产业链上下游，早已在筹备议程中。

海南华铁的案例更能说明问题。这家原本从事建筑设备租赁的公司 ,2024 年才开始大力转型做算力业务 ,2025 年 3 月签下近 37 亿元的算力服务大单 , 结果 9 月份订单就被终止了 , 原因是 " 市场环境及供需情况已较签署时发生较大变化 , 且协议签订以来未收到任何采购订单 "。连 AI 算力这种最前沿的领域 , 低端市场都已经饱和到这个地步。

内卷的本质不是价格战 , 而是产业困局——当所有企业都挤在价值链底端 , 技术迭代就会停滞 , 利润被压缩到无法支撑研发 , 最终陷入 " 越穷越不能创新、越不能创新越穷 " 的死循环。这背后是全球产业分工的不对称现实 : 国际巨头占据高端市场和技术标准制定权 , 中国企业只能在中低端市场厮杀。

深度剖析：深圳到底能给出什么

给了宏大目标，当然要也要给条件，给配套措施。

实际上，深圳方案的大部分措施，都在 2024 年的 " 并购六条 " 和 " 科创板八条里有了先声，但这份方案又带有浓浓的深圳特色。

虽然，定向可转债早在 2020 年就被证监会允许用于并购，股份分期支付更是 A 股并购的常见操作，至于科创债，虽然比较新，实际上 2024 年中关村发展集团就用来并购初创公司了。但方案强调 " 综合运用 " 这些工具，实际上是想创造 " 债 + 股 + 基金 " 的融资闭环。

真正值得关注的是两个试点：非居民并购贷款和科技型企业并购贷款。前者涉及跨境收购的融资便利，后者针对轻资产科技企业设计专门的信贷产品。这是和香港深度融合的深圳的优势，港股的收购习惯于现金，与以发股收购为主的 A 股差别很大。跨境收购如果有了贷款，简直是如虎添翼。

科技型企业并购贷款针对的是银行风控难题。科技企业轻资产、无抵押、估值波动大，银行天然不愿意给这类企业放贷，更别说给收购这类企业的并购贷款。如果试点能建立专门的评估体系，允许知识产权质押、未来收益权担保，或者给银行一定的风险补偿，那确实是真正的创新。

产业方向非常明确。集成电路、人工智能、新能源、生物医药这些战略性新兴产业是重点，合成生物、智能机器人、量子信息、前沿新材料这些未来产业也被列入鼓励范围。方案特别支持 " 链主 " 企业开展上下游并购，收购 " 有助于强链补链和提升关键技术水平的优质未盈利资产 "。

这些是对科创板八条对 " 硬科技 " 公司定义的细化，为什么都要强调 " 未盈利资产 "，因为早期一级市场兴盛时，地方掀起了投硬科技的热潮，其中以半导体和算力为尤甚。最后造成了和光伏一样的局面，低端市场价格竞争严重，大量厂商持续亏损、资金断链风险高。不把这些未盈利公司收购了，国资投的项目难以退出，公司也难以进行再研发或者买入高端市场，基本就是一口气撑着，这些才是应解决的当务之急。

国资的角色被重新定义。方案提出 " 提升地方国有控股上市公司对轻资产科技型企业并购重组标的估值包容度 "，这句话的真实含义是：允许国资以更高估值（相对于账面净资产）收购科技企业，只要估值有合理技术依据，就不算国有资产流失。

以前国资想收购未盈利但有技术价值的科技企业，担心高溢价会被追责为 " 国有资产流失 "；现在有了 " 估值包容度 " 这个说法，国资可以给出合理的技术溢价，而不用只盯着净资产定价。以往的并购与 IPO 相比估值确实偏低，这对深创投这样手握大量未盈利科技项目的 PE/VC 来说，无疑是重大利好——终于有买家愿意按技术价值而非清算价值出价了。过去这些项目可能只能按净资产打折卖（比如净资产 5000 万，只能卖 3000 万），现在国资可以按技术价值给 5 亿，PE/VC 的退出回报大幅提升。

跨境是深圳的独特优势。方案专门提出 " 联通香港资本市场打通境内外并购资源 "，支持深交所与港交所探索并购重组及股债融资机制互联互通。这意味着什么？如果能实现跨境换股、联合审核、双重上市简化流程，深圳企业并购港股标的将更加便利，香港资本参与深圳并购也会更加顺畅。考虑到深圳和香港一河之隔的地理优势，这个 " 互联互通 " 如果能落地，想象空间很大。

最务实的是建立 " 标的项目库 "。方案提出 " 后备一批、意向一批、储备一批 " 的滚动机制，为上市公司筛选匹配合适的并购标的。按笔者的揣测，这相当于政府亲自下场当 FA 了。对于那些 " 暂不符合但属于硬科技、三创四新属性 " 的项目，先纳入后备库培育，等条件成熟再推动并购。这个设计很接地气，因为并购市场最大的痛点就是信息不对称——买家找不到好标的，卖家不知道谁会买。

据笔者了解，2023 年深圳搭建了 " 星耀鹏城 " 并购重组信息平台——相当于给企业做 " 媒人 "，帮你找标的。

整份方案读下来，能感受到一个明确的政策意图：深圳要把并购变成一个常态化、市场化、规模化的退出渠道。它不仅仅是为上市公司提供做大的工具，更是为一级市场那些退不出的项目找出路。

为什么我这样讲，请注意，方案中有一段并不引人注意的话，" 鼓励社会资本参与并购重组。开展私募股权创投基金份额转让试点，支持私募股权二级市场基金（S 基金）为并购重组项目提供接续型、赋能型融资资源，支持股权创投基金通过并购重组实现 " 退出 - 再投资 " 的良性循环 "。这藏着解读整份方案何以出台的钥匙。

为何重要：一场针对本地生态的 " 救市 "

我在《谁在 " 半价 " 扫货中国核心资产？》中描述了一级市场退出无门的长期困境，一般而言，PE 和 VC 有 IPO 和并购两个退出的大方向，但 IPO 的 " 堰塞湖 " 困境难言缓解，并购又一直不温不火，2015 年的一级热步入暮年时，竟然落得如此凄惨的境地，S 基金便应运而生，它的功能也就是上文所讲 " 私募股权创投基金份额转让 "，S 基金的逻辑很简单：老基金到期退不出，S 基金接盘老股份，给老 LP 流动性，不管怎么样至少有个退出途径了。但正像文中所讲，中国的 S 基金还太年轻，规模不高，而且折价实在太严重，五折实在难以给 LP 交代。

于是，基金想出了另一条退出途径——诉讼退出。

深圳的创投生态正在经历一场系统性危机，只是大部分人没有意识到它的严重程度。

2024 年，一个略显尴尬的数据在创投圈流传：2023 年 1 月至 2024 年 7 月，深圳一家著名投资机构共发起 38 起诉讼类招标，其中 35 起是要求被投企业履行回购义务。这样一家管理规模近 5000 亿元的创投巨头，都不得不用法律手段向被投企业要回自己的钱。

这不是个案，而是整个生态出问题的信号。更关键的数据是：股权回购案件进入司法程序后，平均回款率只有 6%，能够 100% 执行完毕的案件占比仅为 4.62%。这意味着什么？投资 1000 万，最后能要回来 60 万，这还是平均水平。

为什么回款率这么低？因为触发回购的企业本身就已经陷入困境。业绩不达标、上市失败、现金流枯竭，这些是对赌条款被触发的典型原因。而一旦进入诉讼程序 , 企业账户被冻结、创始人被限高，本来还有一线生机的公司彻底走向死亡。更残酷的是，即使投资人赢了官司，在破产清算程序中，股东的求偿权排在最末位——劳动报酬、供应商货款、税款、甚至律师费都比股权投资优先。所以上文提到的机构那 35 起诉讼，很可能大部分都拿不回一半本金。

诉讼退出，很明显是双输。

别忘了，要退出了不只是十年前的机构投资热潮时的项目，还有万众瞩目的国家大基金。一期大基金成立于 2014 年 9 月，存续期原为 10 年，如今很多项目早已进入延展期。比如中芯北方，从 2016 年陪跑到 2025 年，最近才被中芯国际 " 接盘 " 收购，有了合适的退出路径。

IPO 和一级市场的回暖都难以指望，但我们还有二期三期大基金和地方各种产业基金。如果说深圳方案在金融框架上真的有突破性的地方，就是它为首次把并购作为与 IPO 平等的退出方式，给出了可行的政策框架。

以前提到退出，所有人第一反应是 IPO，并购只是 " 实在上不了市才考虑的备胎 "。现在深圳明确鼓励并购，设定量化目标，投入万亿资金，这是在政策层面给并购正名。对创投机构来说，这意味着 " 通过并购退出 " 不再是一件需要向 LP 解释半天的尴尬事，而是一条被政策支持的正常通道。

产业并购的大潮，正缓缓拉开帷幕。属于中国的世界级超级巨头，正破茧而出。