天风证券股份有限公司孙海洋 , 何富丽 , 李璇近期对老凤祥进行研究并发布了研究报告《25Q2 收入表现积极、恢复净开店，拐点信号增强》，给予老凤祥买入评级。

老凤祥 ( 600612 )

公司发布 2025 年中报：

25H1，实现营收 333.6 亿元、同比下滑 16.5%，归母净利润 12.2 亿元、同比下滑 13.1%，扣非归母净利润 10.5 亿元、同比下滑 27.9%。

25Q2，实现营收 158 亿元、同比增长 10.5%，归母净利润 6.1 亿元、同比增长 0.9%，扣非归母净利润 4.1 亿元、同比下滑 34.5%。

中期分红预案：拟派发红利 0.33 元 / 股（含税），分红率约 14%。

分业务：25Q2 珠宝首饰收入同比双位数增长

分品类：25H1 珠宝首饰 / 黄金交易收入 282/49.5 亿元、分别同比下滑 17.5%/ 下滑 9.7%。其中，25Q2 珠宝首饰 / 黄金交易收入 137/20 亿元、分别同比增长 16.2%/ 下降 18.3%。我们预计，金价上涨对金条类销售有所催化。

分地区：25H1 境内 / 境外收入 329/3.9 亿元、分别同比下滑 16.8%/ 增长 39.6%。其中，25Q2 境内 / 境外收入 156/1.5 亿元、分别同比增长 10.3%/ 增长 23.1%。

盈利水平：收入结构阶段性影响毛利率、净利率降幅有限

25H1 毛利率 8.7%、同比微降 0.5pct，净利率 4.7%、同比微增 0.1pct，扣非净利率 3.2%、同比微降 0.5pct。其中，25Q2 毛利率 8.3%、同比下降 2.5pct，净利率 4.8%、同比下降 0.6pct，扣非净利率 2.6%、同比下降 1.8pct。我们预计毛利率下降主要系金条占比提升的结构性影响，费用率同比优化一定程度对冲结构性影响。

渠道情况：25Q2 恢复净开店、下半年开店展望积极

截至 25Q2 末，老凤祥品牌营销网点共 5550 家，其中直营 / 加盟各 188/5362 家。25Q2 净开店共 9 家，其中直营持平、加盟净开店 9 家。分主题门店中，25Q2 末藏宝金门店 130 家、25Q2 持平，凤祥喜事 37 家、25Q2 净开店 4 家，老凤祥银楼 5383 家、25Q2 净开店 5 家。公司 25H2 拟新开店 194 家，其中上海 4 家、国内外省市 190 家。

重视业绩拐点的积极信号，维持 " 买入 " 评级

25Q2 收入实现积极且重回净开店，释放业绩积极改善的信号，期待后续在新品推广等催化下迎来拐点。根据 25H1 业绩，我们调整盈利预测，预计 25-27 年归母净利润 17.1/20.1/22.2 亿元（25-26 年前值为 21.0/22.6 亿元），对应 PE15/13/12X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 18 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 64.3。

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