曾因精准做空能源巨头安然（Enron）而一战成名的华尔街传奇空头查诺斯（Jim Chanos），如今盯上了一个 2 万亿美元规模的庞大市场——私募信贷（Private Credit）。

在他看来，当下蓬勃发展的私募信贷市场，其运作模式与引爆 2008 年全球金融危机的次级抵押贷款如出一辙。两者最大的共同点在于 " 资金来源和最终使用之间存在多层结构 "，这种复杂性掩盖了真实风险。

近期，美国汽车零部件制造商 First Brands Group 的轰然倒塌，及其暴露出的近 120 亿美元复杂债务，或许正是这场潜在风暴来临前的 " 第一声惊雷 "。

" 神奇机器 " 的真相：高收益下的 " 首个危险信号 "

近年来，私募信贷市场迅速崛起，成为企业（尤其是无法或不愿进入公开债券市场的企业）的重要融资渠道，并以其惊人的回报率吸引着全球机构投资者的目光。

查诺斯将其形容为一个 " 神奇的机器 "：机构投资者将资金投入其中，通过承担优先债务的风险敞口，却能获得堪比股权投资的回报率。

" 这种看似安全的投资所提供的高收益，本身就应该是第一个危险信号，" 查诺斯表示。

他认为，这种高收益并非源于价值创造，而是源于精心设计的复杂结构。与 2008 年的次贷危机类似，风险被隐藏在 " 资金来源和使用之间的多层结构 " 中。资金经过层层打包与转手，最终的贷款人与实际的借款人之间被多个中介隔开，导致底层资产的真实风险变得模糊不清。

一个极具说服力的例证是，据行业相关媒体报道，一些私募信贷基金经理曾乐观预计，在 First Brands 本应相对安全的有担保库存债务上，回报率竟可能超过 50%。

这种高得异乎寻常的回报，恰恰暗示了其背后未被充分揭示的巨大风险。查诺斯认为，随着信贷周期的逆转，当经济退潮时，类似 First Brands 的问题将会更多地暴露出来：

" 我猜测，在经济周期最终逆转之时，我们还会看到更多类似‘ First Brands ’这样的情况出现。

尤其是因为私募信贷又在借款人和贷款方之间增加了一层隔阂。"

First Brands 破产案揭开的 " 黑箱

如果说查诺斯的警告还停留在宏观层面，那么 First Brands 的破产则提供了一个解剖私募信贷风险的微观样本。

这家由低调商人帕特里克 · 詹姆斯（Patrick James）拥有的非上市公司，在申请破产后，披露了近 120 亿美元的巨额债务及表外融资，令市场震惊。

更多令人不安的细节在破产调查中浮出水面：

共同所有权： First Brands 的破产文件显示，其创始人帕特里克 · 詹姆斯（Patrick James）通过同一系列的有限责任公司，同时控制着该集团及其部分表外 SPEs。查诺斯称这是一个 " 巨大的危险信号 "。

抵押物疑云： 针对其错综复杂的表外融资的破产调查，正在审查该公司是否存在多次质押同一批票据的行为，并发现债务抵押物可能已被 " 混合处理 "（commingled）。

信息壁垒： 与上市公司不同，First Brands 的财务报表并不公开。数百家持有其贷款的机构（如 CLO 管理人）虽能获取财报，但必须签署保密协议。这种不透明性，甚至让华尔街最顶级的信贷专家也难以看清全貌。高盛的交易员在 First Brands 申请破产前几小时才向客户透露，他们刚刚发现了其高成本借贷的迹象，且 " 难以解释 "。

这一幕，让查诺斯回想起了他职业生涯的巅峰之作——做空安然。与 First Brands 类似，彼时的安然公司大量使用了表外融资手段，而该公司的轰然倒塌，也开启了当年的美股大崩盘。

如今，相似的剧本正在私募信贷领域上演，且隐蔽性更强。如前所述，与安然作为上市公司、财务报表至少需要公开不同，First Brands 是一家私人公司。虽然数百名抵押贷款凭证（CLO）的基金经理可以获取其财务文件，但前提是必须签署保密协议。这意味着信息被严格限制在小圈子内，无法接受公众和市场的广泛监督。

" 我们很少有机会亲眼目睹香肠是如何制作出来的。" 查诺斯评论道。

不过，这种与生俱来的不透明性，正是私募信贷模式的关键。这种模式的设计初衷，就是为了在监管和公众视野之外，进行更灵活、更高风险的借贷活动，从而追逐超额回报。查诺斯总结道：

" 不透明是这个过程的一部分。这是一个特性，而不是一个缺陷。"

早在 2020 年，查诺斯就曾表示金融市场处于 " 欺诈的黄金时代 "。如今他认为，这一现象 " 只有变本加厉 "。

在私募信贷这个巨大的、缺乏监管和透明度的市场中，下一个 " 安然 " 或 " 次贷危机 " 的种子，或许正在悄然发芽，而这，显然值得所有投资者和监管机构高度警惕。