自 2024 年 "9・24" 行情启动至 2025 年 9 月 23 日的近一年间，A 股市场主要指数均实现显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨 39.03%、62.31%、103.50%，科创 50 指数涨幅接近 120%，北证 50 指数更是突破 150%。市场热点集中在科技与新兴赛道，光模块、光芯片、人形机器人等硬科技概念，以及 DeepSeek、炒股软件等应用端板块涨幅显著。

申万 31 个一级行业全部上涨但分化明显，通信、电子、综合行业分别以 124.09%、121.05%、108.05% 的涨幅居前，计算机、机械设备、传媒行业涨幅均超 80%，而煤炭、石油石化、公用事业行业涨幅不足 10%。个股层面赚钱效应显著，累计涨幅超 100% 的股票达 1435 只。

然而进入 9 月以来，市场进入窄幅震荡阶段，赚钱效应有所降温，部分投资者信心出现边际松动，对 " 牛市是否已结束 " 的疑虑有所升温。基于此，有必要再次从根本上梳理本轮牛市的底层驱动逻辑，以明确行情的可持续性。

站在中长期视角，本轮牛市的驱动力主要体现在以下几个方面：

第一，政策环境的系统性升级，是构筑本轮牛市长期信心的第一块基石。与过往更多侧重于短期逆周期调节的政策导向不同，当前的政策框架更侧重长远布局和系统思维。从定位上看，资本市场不再仅仅被视作融资的工具，而是被赋予了引领创新、优化资源配置、服务国家长远发展战略的核心枢纽功能。

具体看，2024 年 4 月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即 2024 年版新 " 国九条 "），其核心在于 " 强监管、防风险、促高质量发展 "。自新 " 国九条 " 发布及 2024 年 9 月政策调整以来，A 股市场在深层次上发生了积极转变，逐步构建起有利于长期健康发展的新生态。

政策层面实现了从短期应急向制度型开放的跨越：通过严把发行上市准入关、全面完善减持规则、强化现金分红监管、加大退市监管力度等系统化举措完善市场基础制度，同时大力推动中长期资金入市、加强交易监管，显著提升了市场的稳定性和内在韧性。市场结构呈现出科技引领、创新驱动的鲜明特征，战略新兴产业活力增强，市值结构和成交格局持续优化，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。

与此同时，投资者结构进一步改善，机构主导特征更加明显。据证监会数据，" 十四五 " 期间（2021-2025 年）资本市场 " 回报文化 " 显著增强，上市公司通过分红、回购合计向投资者派发 " 红包 "10.6 万亿元，较 " 十三五 " 增长超八成，相当于同期 IPO 和再融资总额的 2.07 倍；截至 2025 年 8 月末，各类中长期资金合计持有 A 股流通市值约 21.4 万亿元，较 " 十三五 " 末增长 32%，投资行为更趋理性和专业化，从以往的情绪驱动逐步转向价值挖掘和长期配置。

此外，监管层面坚持 " 长牙带刺 " 执法，" 十四五 " 期间对财务造假、操纵市场等案件作出行政处罚 2214 份，罚没金额 414 亿元，市场环境更加公平透明。这一系列变化共同推动 A 股市场向更成熟、更稳健的方向发展，为资本市场的长期健康运行奠定了坚实基础。

第二，居民储蓄结构的战略性迁移与中长期资金的系统性入市，正为资本市场构建更为坚实的流动性基础。与历史上主要由短期赚钱效应驱动的存款 " 搬家 " 不同，本轮资金流动具有更深层次的逻辑。截至 2025 年 8 月末我国居民储蓄存款余额达 161 万亿元，其中有 33-60 万亿元超额储蓄。随着低利率时代来临，这部分资金面临巨大的再配置需求，有望为本轮行情提供持续的活水支撑。

从潜力上看，当前我国居民金融资产中现金及存款占比超 50%，而股票和基金合计占比不足 10%，较美国（29.4%）、日本（19.2%）存在显著提升空间。随着前期累积的定期存款陆续到期，叠加保险资金每年新增保费 30% 入市（2025 年预计带来 3600-7000 亿元增量）、银行理财权益配置比例每提升 1 个百分点即可释放 3000 亿元资金，A 股有望形成 " 资金流入 - 估值抬升 - 收益反馈 " 的正向循环，成为支撑市场走出健康长牛的重要力量。

第三，在全球经济与金融格局深刻变革的背景下，人民币资产的战略性重估机遇，为本轮牛市注入了强劲的外部动力。长期以来，全球资产配置对美元资产存在较强路径依赖。但近年来全球货币体系呈现多元化发展趋势，国际资本对优质非美元资产的需求正在系统性上升。在中国金融市场对外开放持续深化、人民币国际化稳步推进的背景下，人民币资产正从 " 可选项 " 逐渐转变为全球配置的 " 必选项 "。叠加人民币资产当前估值处于相对低位——沪深 300 市盈率约 14 倍，显著低于标普 500（30 倍）、日经 225（21 倍）等主要市场指数——全球资金的持续流入有望为 A 股市场带来规模可观的增量资金，成为推动市场上行的重要外生变量。

第四，基本面的触底回升与产业结构的优化，则为牛市提供了不可或缺的内生动力。市场的长期走势，终将回归于基本面本身。就国内上市公司基本面来看，经过一段时期的调整与出清，部分传统行业的供需格局正在改善，而代表未来发展方向的新兴产业——如半导体设备、工业母机、智能机器人、新能源汽车核心部件（动力电池、车载芯片）、光伏逆变器、航空航天装备等高端制造业，以及人工智能、生物医药等科技创新领域——则展现出蓬勃的生机。

数据上看，2025 年 A 股整体盈利增速有望由负转正（半年报为 +2.06%），将结束 3 年连降趋势。更重要的是，在清晰的产业政策指引下，资金和资源正加速向科技创新、先进制造、绿色低碳等代表新质生产力的领域集中。这些领域不仅享有较高的景气度，更具备广阔的成长空间，能够催生出真正具有国际竞争力的龙头企业。由这些优质企业盈利增长所驱动的牛市，其基础远比由流动性泛滥或单纯题材炒作所驱动的市场更为牢固，也更能经受住时间的考验。

最后，从市场自身的运行特征来看，本轮行情也展现出更为健康的姿态。健康的牛市并非所有股票齐涨共跌，而是呈现出有主线、有轮动、有层次的结构性特征。就本轮牛市来看，一方面，科技成长主线明确，并且热点有序向其他具备业绩潜力的领域扩散，显示出投资者信心的广泛恢复；另一方面，金融、周期等板块也并未被完全边缘化，在特定阶段亦有所表现，这种轮动有助于维持市场人气和交投活跃度。

同时，经历超 60% 涨幅后，8 月末 A 股总市值 /M2 比率仅为 35.43%，仍明显低于 2015 年牛市高点（48%）水平，市场整体估值并未出现全面泡沫化的迹象，市场总体的杠杆水平也处于可控范围。后续，随着中长期资金定价权的持续提升，叠加监管层对慢牛行情的精准调控，本轮牛市行情波动率有望明显下降，有利于行情的延续。

综上所述，本轮牛市并非由短期资金推动的偶然行情，而是植根于多重结构性变革之下的必然趋势。其核心支撑体系建立在四个维度的深度协同之上：制度层面的系统性改革筑牢了市场根基，居民资产配置迁移与中长期资金入市构建起坚实的流动性闭环，人民币资产重估的机遇进一步拓展了国际资本的流入空间，而新质生产力引领的产业升级则为基本面注入了持续的内生增长动力。

这些核心驱动因素并非孤立运作，而是相互衔接、彼此强化，形成一个正向循环的增强回路——政策环境的优化吸引更多中长期资金入市，资金的合理配置推动产业结构升级与效率提升，产业基本面的改善进而增强企业盈利与市场吸引力，吸引更多海内外资本持续流入。这一闭环机制不断夯实市场的内生动力与结构韧性，最终推动整个市场生态迈向更健康、更具深度与抗风险能力的新阶段。

因此，相较于历史上由资金驱动或情绪推动的周期性行情，本轮牛市呈现出更为坚实的内生性与可持续性特征。其背后是产业结构升级、科技自主突破与多层次资本市场改革共同形成的系统性动力，而非单一政策或流动性因素的短期刺激。

对投资者而言，与其被短期市场波动所困扰，不如立足长期视角，深入理解这场结构性变革的底层逻辑。当前我们正处在经济转型与科技革命的交汇点，以半导体、人工智能、高端制造、新能源、生物医药等为代表的战略新兴领域，正在政策支持、技术积累与市场需求的三重驱动下，逐步构建起具备全球竞争力的产业体系。这些领域不仅承载着 " 新质生产力 " 的落地使命，也在不断孕育能够穿越经济周期、具备持续增长能力的核心资产。

具体来看，半导体产业在国产替代与技术迭代的双重推动下，正逐步突破设备、材料等关键环节；人工智能已从技术研发迈向智能制造、金融科技等多元场景的规模化应用；新能源领域在 " 双碳 " 目标牵引下，逐步从政策依赖转向具备全球成本竞争力的新阶段；高端制造与新材料的突破，则为产业链自主可控与效率提升提供了坚实基础；而生物医药在人口老龄化与创新政策支持下，也迎来从仿制到原创的关键转型期。

建议投资者穿透短期情绪波动，聚焦那些在核心技术上构建了可持续壁垒、并已在真实场景中实现商业化落地的优质企业。这类公司往往具备更强的盈利可见性与行业定价能力，能够更好地应对技术路线变更、市场竞争加剧等潜在风险。通过深度挖掘并长期持有这些代表未来产业发展方向的领军企业，投资者才能真正把握这一轮兼具 " 长坡厚雪 " 特征的资本市场长牛慢牛机遇，分享中国经济结构转型与科技自主崛起所带来的时代红利。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。