涨跌纷纭——一周大科技表现

本周宏观主线：

市场重新评估降息预期。因经济数据（尤其是就业相关）表现略强，市场对进一步降息的预期被迫调整，部分市场参与者怀疑劳动力市场是否比预期更具韧性，美元重回强势，三大指数均录得一周低点，投资者开始担忧美联储可能放慢降息步伐，同时市场出现技术性回调与获利盘兑现，美国国债收益率（长端）有所上升，对高估值科技 / 成长股形成压制。

政治压力与央行独立性、美国政府停摆、大宗商品波动等仍是隐忧。此前川普有意罢免 Lisa Cook 的行动已在司法层面被制止（初步禁令），而后有包括伯南克、格林斯潘等签名的联合书也公布，虽然目前看似被暂时遏制，但政治对货币政策的影响仍是市场关注点之一。印尼 Grasberg 铜矿事故导致供应冲击，铜价上行往往暗示市场预期增长复苏或流动性宽松。此外，美国联邦财政年度将于 9 月 30 日结束，如果国会未能就新的拨款法案或延续决议（continuing resolution, CR）达成一致，可能出现部分政府部门停摆。关键经济数据（就业、CPI、PCE、零售销售等）可能因停摆而延迟发布，使得美联储、市场判断 " 一团雾中 "（"blind fly"），使货币政策更难以调控。

市场陷入 "AI 悬挂症 "（AI hangover），也就是科技股上涨后的疲态显现。AI 热潮本周持续引领市场，但分化加剧。NVDA、INTC 和 OpenAI 等相关的投资成为本周科技板块最重要的刺激因素之一，象征资本对 AI 基础设施长期布局的信心，而投机型 AI、辅助科技公司回调迹象较为明显。

大科技本周也表现出分化，AAPL 表现出色，年初以来回报回正，但 AMZN 又跌至水下。至 9 月 25 日收盘，过去一周 $ 苹果 ( AAPL ) $ +7.98%， $ 微软 ( MSFT ) $ -0.28%， $ 英伟达 ( NVDA ) $ +0.82%， $ 亚马逊 ( AMZN ) $ -5.66%， $ 谷歌 ( GOOG ) $ -2.48%， $Meta Platforms, Inc. ( META ) $ -4.02%， $ 特斯拉 ( TSLA ) $ +1.57%

影响资产组合的核心交易策略——一周大科技核心观点

AWS 在 AI 浪潮中真的有机会逆转 " 当前被低估 " 吗？

从云市场的角度来看，如果市场继续把 AI 利好溢价倾向 Azure，那么 AWS 可能成为接下来 " 低估反弹 " 标的，因为在中长期，如果 AWS 能牢抓大模型训练、推理算力需求的增长，就有低估逆转。

AWS 现状：强基数、增长放缓 +CapEx 高压

AWS Q2 营收 309 亿美元，+17.5%YoY，若按这个节奏年化推算，云业务年化营收跑在 1230 亿美元左右，这个数字相较 2024 年的 1076 亿美元同比增长 19%。

与持续的大规模 CapEx 支出伴生的是利润率压力，Q2 AWS 营业利润率降至约 32.9% 水平（折旧、数据中心投资以及股票薪酬的影响）。电力、芯片、服务器组件等仍是其当前的 " 瓶颈 " 资源。

机会在哪儿？

从产业趋势看，训练和推理算力需求正快速膨胀，OpenAI、Anthropic 等客户成为 " 重量级买家 "。但在实际公开资料里，至 2025Q2，OpenAI 的云支出 " 全部 " 落在 Azure 上 ( SemiAnalysis ) ，也正是业内 "Azure 因 OpenAI 绑定而得到溢价 " 的核心论点之一。

AWS 的反击路径之一在于其与 Anthropic 的押注，约定使用其自研 AI 芯片（Trainium/Inferentia）作为训练、推理平台的优选基础设施。如果 Anthropic 成为下一个大规模 AI 客户，其对 AWS 的算力采购有可能拉动 AWS 在 AI 领域的收入份额。此外，AWS 本身正在推进的一些产品（如 Bedrock、AgentCore、Kiro 等 AI 工具链）也在对接整个 AI 应用生态，未来在 AI 推理阶段可能能更贴近用户业务环境，从而获得 " 靠近用户的推理 " 红利。

展望 Q3，目前市场共识 AWS 收入约为 320-330 亿美元，同比增速为 16-20%，其中 AI 交易（如与 Anthropic 的扩展合作和定制硅部署）正在加速，但尚未完全货币化，从 Q2 AWS 的积压订单同比增长 25% 至 1950 亿美元也可以看出，未来需求强劲，特别是生成式 AI 服务如 Bedrock。同时，市场预期与公司指导一致，预计 AWS 将在年底前加速至 20% 以上的增长，但目前投资者并没有完全 Price-In 这一预期；如果 AWS 利润率反弹回 35%，将显著提升 EPS。

此外，电子商务作为亚马逊的基础业务，Q2 表现出韧性，北美销售额增长 12%，运营利润率达 8.1%，得益于精简物流和 Prime 增强，超过了疫情前水平。国际业务也扭亏为盈，并在新兴市场如印度和巴西的推动下增长。Q3 预期总零售将贡献整体收入同比增长 11.7% 至 1774 亿美元

风险点：

大客户集中采购的合约排他性：OpenAI 这样的客户在云商之间达成排他或准排他合约（尤其是在训练层面），AWS 即使后续拼设施、拼性能，也可能被边缘化。

折扣吞噬毛利：为争取大客户，云商可能给予极大折扣或收入分享，这可能会压缩单位利润空间。换句话说，收入增长并不必然体现为利润增长。

项目落地容量释放的不确定性。

竞争者先动优势与伙伴锁定：Azure 当前已在 OpenAI 上形成深度绑定；Google 在 TPU / 推理层面也有竞争优势。AWS 若不能抢占关键客户或被拉入 " 后手 " 位置，其 AI 弹性机会将被压缩。

从估值上来看，目前 AMZN 的 PE TTM 为 33.2 倍，也是历史上相当低的水平，同时它还是 Mag7 里面唯一从 PE（未来两年平均而的 EPS）上看低于过去一年的平均值 -1 个标准差的。

现在能影响未来 EPS 变化的主要还是 Capex 的折旧摊销，而这一数值将会影响所有 Mag7 公司。

期权观察家——大科技期权策略

本周我们关注：英特尔的回头路正式开启？

$ 英特尔 ( INTC ) $ 本周股价表现强劲，完全是正向的消息带动。英特尔接触苹果寻求合作，类似于上周 Nvidia 的 50 亿美元投资，推动股价周三上涨 6%、周四飙升 8.87%。Nvidia 合作延续影响，认可英特尔晶圆厂能力，尤其在 AI 需求激增背景下。政府通过 CHIPS 法案提供股权支持，期权市场看涨信号强劲，如 11 月 35 美元看涨期权买入量大，隐含波动率升至 60.44%。此外，英特尔与 Trust Stamp 合作发布 AI 简报，Micron 需求回暖间接利好。

而最新特朗普芯片关税计划进一步放大影响，该政策要求芯片公司在美国生产与进口相当的芯片（1:1 比率），否则面临关税惩罚。作为本土制造商，英特尔晶圆厂优势突出，可能提升产能利用率，减少关税风险，强化其 " 美国芯片冠军 " 地位。

从期权上来看，除了 " 嗅觉灵敏 " 的部分大单提前布局了 35 的 CALL 之外，INTC 价格目前在整个价格区间中枢之上，从 9 月最后一周到 11 月的期权订单皆是如此，虽然本周到期可能成为价内数量超过 34 万股，是此前的数倍，但近期交易量提升后也只占日交易量的 0.18%，影响极小，因此接下来更多大单涌入依然可期。

给个持仓大科技股的理由——为何 "TANMAMG" 组合总超大盘？

七巨头（Magnificent Seven）组成一个投资组合 ( "TANMAMG" 组合 ) ，等权重、每季度重新调整权重。回测结果从 2015 年以来表现是远超 $ 标普 500 ( .SPX ) $ 的，总回报达到了 2971.89%，同期 $ 标普 500ETF ( SPY ) $ 回报 284.95%，超额收益 2686.93%，仍然在高位。

今年以来大科技收益再创新高，回报为 19.73%，超过 SPY 的 13.26%。