在资本市场，大家最怕的是错过繁荣花车的下一站。

本着宁可押错，不可错过的心态，碰上有宏大叙事的公司，市场愿意奉上 " 市梦率 "。这种现象正在烈火烹油的 " 链上金融 " 领域上演。

绿色的美元大钞仿佛是漫天的柳絮，随意洒在链上金融公司的头上。以 Circle 为代表的新贵，纷纷斩获市梦率。

其中，Figure 是市梦率最高的链上金融公司之一。Figure 最新 PE 达到 137 倍，远超当红炸子鸡 Robinhood（80 倍 PE）、Coinbase（30 倍 PE）的估值。

即使和转亏的 Circle 比 PS，Figure 的 28 倍 PS 也让 Cicle（13 倍 PS）汗颜。

Figure 为何如此高估值？在于 RWA 带来的 " 万物上链 "。

如果说稳定币解决了 " 货币数字化 " 的问题，那 RWA 正在解决 " 资产数字化 " 的问题。

" 把现实世界资产搬到链上 "，顾名思义，RWA 市场规模极其庞大。Ripple 与 BCG 联合预测的 "2033 年 RWA 市场规模有望达 18.9 万亿美元（相当于当前美国 GDP 的 70%）。

庞大的市场前景让 Figure 获得了市梦率。但宏大叙事的另一面是不可忽视的业务风险。

Figure 已被质疑链上数据造假：其链上资产规模远高于线下实际资产。这反映了 Figure 的宏大叙事中存在 BUG：Figure 的 RWA 资产并不是只收录可链上验证的资产，大部分是基于企业内部数据库的链上映射。" 链上链下两张皮 " 的特性，使 RWA 存在极大不透明度。

曾经，同样掀起投资人热潮的 P2P 倒在 " 虚假标的 " 上，当下仍无法解决 " 资产透明度 " 的 RWA，会步后尘吗？

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最接近 " 万物上链 " 的公司

作为链上金融估值最贵的公司之一，Figure 到底长什么样？先从业务说起。

Figure 以区块链技术为基础，形成三大核心业务板块

一是，贷款业务。HELOC（房屋净值信贷）是 Figure 的基本盘，2025 年上半年贡献了约 75% 的收入。该业务中，Figure 将传统贷款流程搬到自研 Provenance 区块链上，将审批周期从传统银行平均 42 天缩短到仅 5 天，同时也压缩了中介。

二是，平台化服务。Figure 向银行和贷款机构提供 LOS 系统，搭建贷款撮合市场。2025 年上半年平台成交额已达 25 亿美元。Figure 可从中赚取技术服务费。

三是，资产上链平台。Figure 开发 DART 系统，让贷款、证券等资产在链上登记和流转。高盛、德意志银行、Jefferies 等华尔街机构已经采用该技术。

三大板块在业务流程中相互交叉融合，主要通过生态和技术服务费（涵盖贷款系统输出、资产上链等服务费用）；贷款收入（包括利息、服务费、发起费等传统信贷收益）；贷款出售收益（即 Figure 将自身发放的贷款出售给其他机构所获收入）创收。

从收入构成来看，2025 年上半年，其贷款出售收益占比达 36%，是 Figure 最核心的收入来源；生态技术服务收入占比 22%，虽占比不及前者，但增速高达 249.8%，成为重要增长引擎；剩余部分则为传统贷款收入。

各项业务的加持下，Figure 上半年营收 1.91 亿美元，同比增长 22.4%，净利润 2938 万美元，同比扭亏。

考虑到 Figure 在美国 HELOC（房屋净值信贷额度）的占有率不到 5.1%，且 Figure 也正向加密货币抵押贷款领域延伸，其业绩增长有很大的确定性。

当然，如果只是确定的业绩增长也难以撑起 Figure 的百倍市盈率，其更大的想象力在于 RWA 带来的万物上链机会。

目前信贷资产因为定价透明、交易属性高，且数字化表达成熟等原因在 RWA 整体市场规模中占比近 6 成；而在私人信贷 RWA 的关键领域，Figure 市场份额高达 75%，形成垄断地位。

这种 " 卡位关键赛道 " 的优势，再叠加 Ripple 与 BCG 联合预测的 "2033 年 RWA 市场规模有望达 18.9 万亿美元（相当于当前美国 GDP 的 70%）" 的行业前景，让 Figure 的增长故事极具震撼力。

故事很震撼，但风险更要注意。

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和 P2P 踏入同一条河流的风险

当红炸子鸡，挨了一闷棍。

加密数据平台 DeFiLlama 创始人 0xngmi 公开发文，直指 Figure 宣称的 120 亿美元链上 RWA 资产规模存在严重水分，可验证的链上加密资产储备仅约 3000 万美元，且链上交易活动几乎可以忽略不计。

这场争议其实暴露了 RWA 有和 P2P 踏入同一条河流的危险。

众所周知，P2P 覆灭的根源是虚假标，而 RWA 同样无法解决这个 " 资产原罪 "。

和 P2P 在互联网时代的信用撮合相比，RWA 的优势在于，利用区块链分布式账本且不可更改的特征，让整个交易过程更可靠，也更难被人为操作或作弊。但区块链技术再先进，也无法穿透屏幕，去验证链下的那栋房子、那笔贷款是否真实存在。

这也正是 Figure 最大的风险。Figure 的 RWA 资产并非完全是由用户控制、可自由流通的链上资产，其大部分资产其实是基于内部数据库的链上映射，既 Figure 在内部系统（数据库）里记录了贷款、债权的规模，然后在区块链上生成相应数量的代币 " 凭证 "。

这种 " 链上链下两张皮 " 的特性，也使 RWA 项目的资产规模极易被操纵——只需将内部数据库的数字映射到几个控制中的地址，就能凭空造出数亿美元的规模。

目前已有机构对 Figure 的 RWA 规模提出质疑。Figure 宣称发行了 161 亿美元 RWA，但但 DefiLlama 调查发现，其链上代币供应量仅有数千万美元，比例极不协调。

Figure 的资产真实性仍待验证，但行业已经出现了不少 " 伪 RWA" 公司，既根本没有任何实体资产支撑，只是滥用概念包装的 " 空气币 "。

据虎嗅统计，2023 年全球新增的 RWA 项目中，有相当比例属于此类。甚至有企业利用 AI 生成虚假的地契和监控画面，来掩盖资产已被挪用的事实。

值得一提的是，RWA 的风险也不仅仅在于造假，很多资产本身就有定价难题。

除 Figure 这种头部公司可锚定债券等定价透明的资产外，大部分 RWA 锚定的是非标准化资产——如非上市股权、艺术品、碳信用等，这些资产价值波动大且难有客观公允定价，随时可能因市场恐慌或底层资产减值导致代币流动性枯竭甚至清零。

如何打通链上资产与真实世界资产的透明度，将是 Figure 和 RWA 绕不开的问题。

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既要发展，更要监管

监管的态度，传达出了 RWA 未来一段时间的发展轨迹。

9 月 23 日，市场传出中国证监会窗口指导内地券商暂停在香港开展 RWA（现实资产代币化）业务的消息，为近期火热的资产数字化进程按下暂停键。

值得注意的是，监管并未对 RWA 全盘否定，也未波及香港本地机构或其他国际机构的相关业务，当前限制主要针对具有内地背景的券商在离岸市场的代币化尝试。

监管细节背后，其实体现了，RWA 既有必须发展的必然性，也有监管的必要性。

从 RWA 发展的必然性看，它已成为新一轮国际金融攻防战的高地。

当前 RWA 市场的构成，虽然不是国家直接主导，但也是国家信用资产（如美债）和受国家严格监管的全球金融巨头（例如贝莱德）主导。

这本质是 RWA 被赋予了成为美元霸权在数字时代延续工具的期望。一旦世界上大部分 RWA 资产与美元绑定，会让全球任何一个角落的资本，都能够绕开本国的资本管制和复杂的传统银行体系，几乎无摩擦地、7x24 小时地投入美元资产池里。

长此以往，RWA 会挤压本币作为支付和储备货币的需求，甚至削弱其金融主权。由此在新一轮金融攻防战中，RWA 是必须发展新武器。

但正如上文所言，RWA 资产本身具有 " 链上链下两张皮 " 的特性，不少项目也存在 " 重上链、轻底层 " 的现象，一些机构在资产权属未明晰、未获取相应牌照的情况下即推动代币发行。

这种粗狂式的无序扩张，本身也很容易造成金融风险。由此，慢下来去构建更严丝合缝的监管体系，把握创新、透明、风险的平衡，将是更合理的发展路径。

从全球视野看，发展 RWA 既要有抢占全球金融高地的紧迫感，又要有体系、透明的规则去防范风险。

而对于个人投资者来说，RWA 不能只看链上，更要弄清楚链下究竟有什么。你投的是底层资产，千万别忽略最本质的那一环。

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