证券之星 陆雯燕

今年上半年，中原环保 ( 000544.SZ ) 经营表现进一步承压，营收、归母净利润双双下滑。因 PPP 项目陆续进入运营期，公司上半年营收同比下降 16.3%。尽管成本控制推动归母净利润同比微降 0.09%，但中原环保增长乏力问题凸显，近三期半年报营收波动下降，归母净利润增长后劲明显不足。

证券之星注意到，中原环保应收账款规模迅速攀升，2022 年上半年不足 8 亿元，今年上半年增速大幅赶超营收增速，已高达 85.75 亿元，且周转率持续下降，直接导致经营性现金流承压。而收购及项目扩张带来的资金需求，又进一步推高了债务规模，中原环保不得不通过发行中期票据、公司债券等多种方式融资救急。

应收账款激增

中原环保业务涵盖城镇污水处理、污泥处理、再生水利用、供水、集中供热、生态治理及技术研发等领域。其中污水处理业务是公司营收基本盘，今年上半年营收占比提升至 50.76%。

今年上半年，中原环保实现营收 24.4 亿元，由于公司 PPP 项目陆续进入运营期，建设期收入减少，营收同比下降 16.3%。截至上半年末，中原环保已有 9 个 PPP 项目全部投产运营。

由于营业成本同比下降 30.29%，降幅高于营收降幅，因此中原环保归母净利润仅同比下降 0.09% 至 7.03 亿元。

拉长时间看，中原环保营收、净利增长乏力的苗头早已显现。2023 年上半年、2024 年上半年，中原环保分别实现营收 34.58 亿元、29.16 亿元，同比变动分别为 2.01%、-15.67%；归母净利润也伴随着营收波动下滑而后劲不足，分别录得 5.98 亿元、7.04 亿元，同比分别增长 63.35%，17.77%。

按业务类型来看，中原环保污水处理业务上半年实现营收 12.39 亿元，同比下滑 1.14%；第二大收入来源生态环境治理业务收入 7.87 亿元，同比下滑 35.99%，在所有业务中降幅最大。此外，供热销售、污泥处理处置业务分别实现营收 9800.06 万元、2.56 亿元，同比分别增长 10.8%、3.41%。

证券之星注意到，收入下滑之际，中原环保却面临着应收账款激增的局面。最近三期半年报显示，公司应收账款规模分别为 33.65 亿元、55.14 亿元、85.75 亿元，同比分别增长 328.72%、63.87%、55.52%，而 2022 年上半年末的应收账款仅 7.85 亿元。

更严峻的是，中原环保应收账款周转率持续下降，这意味着公司应收账款的变现能力在不断减弱。2023 年上半年、2024 年上半年、2025 年上半年，公司应收账款周转率分别为 1.27 次、0.61 次、0.32 次。

究其原因，中原环保旗下部分业务对政府主导项目或大型国有企业项目存在一定依赖，而这类项目普遍具有付款周期偏长的特点。随着市场竞争愈发激烈，公司在项目结算环节的议价能力可能受到削弱，进而处于相对被动的地位。今年上半年，应收账款和合同资产排名前五的客户均来自于政府单位及国企，占总体应收账款和合同资产余额的比重为 68.61%。

中原环保表示，近两年应收账款回款压力较大，公司高度重视应收账款清收工作。对内完善应收账款回款奖惩制度，开展应收账款清欠专项活动，将应收账款回款率纳入核心考核指标；对外抓住化债窗口期，推动纳入地方政府清欠台账、年度预算等，通过多种方式加强回款。

但中原环保也坦言，如果应收账款持续累积，或对公司现金流造成压力，不利于公司经营发展。上半年中原环保经营活动净现金流为 -5.28 亿元，同比下滑 34.27%，主要是应收款项回款金额减少所致。

资金链显著承压

回款困难带来的资金压力，也直接反映在中原环保的债务结构和偿债能力指标上。截至今年上半年，中原环保的资产负债率为 73.34%，同比增长了 0.33 个百分点。具体来看，公司短期借款为 4.33 亿元，一年内到期的非流动负债 22.69 亿元，但同期货币资金仅 17.74 亿元。值得一提的是，公司长期借款已高达 196.17 亿元。

2025 年半年报显示，围绕污水处理、污泥处理、再生水利用重点业务，中原环保努力构建 "1+2+N" 产业布局，立足郑州、深耕中原、布局全国。公司设立了华东、华南、华北、川渝营销中心，在河南、山西、海南、深圳等地设立分子公司。

证券之星了解到，中原环保资金链紧张与其持续扩张与项目建设不无关系。2023 年 3 月，中原环保通过现金方式收购郑州市污水净化有限公司 ( 下称 " 净化公司 " ) 100% 股权，交易对价合计约 44.21 亿元，而当年的归母净利润也仅 8.6 亿元。

收购完成后，净化公司推进多个项目，郑州新区污水处理厂 ( 二期 ) 污水处理项目、郑州新区污水处理厂提标改造项目、郑州新区污水处理厂二期污泥处理项目相继投入运营，目前南曹污水处理厂一期工程计划年底前通水调试。项目的持续推进也相应推高了资金需求。2024 年 11 月，净化公司拟注册发行中期票据 20 亿元，并于近日完成 2025 年度第一期中期票据 4 亿元的发行工作。

根据中原环保披露的重大非股权投资情况，报告期内公司投资建设超 20 个自建项目，期内投入金额约 4.37 亿元。

下半年以来，中原环保孙公司郑州智碳科技有限公司牵头投资建设净化公司下属新区污水处理厂用电保障合同能源管理项目，总投资约 6879.91 万元。此外，公司还将投资建设郑州市再生水综合利用示范点项目，总投资约 839.08 万元。

项目建设规模的扩大带来了巨大的财务压力，中原环保也加速了在资本市场的融资步伐。4 月，中原环保非公开发行可续期公司债券 10 亿元、非公开发行公司债券 20 亿元项目均获深交所通过，债券拟发行金额总计 30 亿元。目前，10 亿元非公开发行公司债券发行已完成。

更早前的 2024 年 1 月，中原环保超短期融资券注册金额 10 亿元、中期票据 20 亿元、永续中期票据 20 亿元获批。目前，永续中期票据已发行 15 亿元。今年 9 月，公司完成 2025 年度第四期科技创新债券的发行，总额 7 亿元。今年 5 月及 8 月已完成前三期债券的发行，合计发行规模 15 亿元。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )