天风证券股份有限公司陈潇 , 何宇航近期对甘源食品进行研究并发布了研究报告《收入降幅环比收窄，利润仍有承压》，给予甘源食品买入评级。

甘源食品 ( 002991 )

事件：2025H1 公司收入 / 归母净利润分别为 9.45/0.75 亿元（同比 -9.34%/-55.20%）；25Q2 公司收入 / 归母净利润分别为 4.41/0.22 亿元（同比 -3.37%/-70.96%）。25H1 拟派发现金红利 5313 万元（含税），占 25H1 归母净利润的 71.22%。

收入降幅环比收窄，吨价有所提升。25Q2 收入降幅环比收窄，经营情况环比向好。25H1 综合果仁及豆果系列 / 青豌豆 / 蚕豆 / 瓜子仁 / 其他实现收入

24%/-11%/-16%/-5%/-20%，吨价同比 +6%/+11%/+22%/-5%/+10%。25H1 主要品类均有下滑，主要系销量下降所致。25 年公司发布 4 大风味坚果系列产品，新品鲜萃冻干臻果已经上架山姆。

海外维持高增长，电商业务利润率改善显著。25H1 华东 / 西南 / 华中 / 华北 /

4%/-30%/-31%/-40%/+27%/-35%/-36%/+163%/+12%；境外高速增长，占比接近 5%；华东 / 华南保持增长。25H1 经销 / 电商 / 直营及其他同比 -20%/+12%/+155%，电商仍稳健增长（电商占比 16.14%，毛利率同比 +6pct），利润率改善显著。经销商数量同比净增 354 家至 3115 家，平均经销商收入同比 -28.95% 至 22 万元 / 家。

利润率有所承压，费用率投放加大。25Q2 公司毛利率 / 净利率同比 -1.58/-11.58pct 至 32.79%/4.90%；销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率同比 +6.42/+1.36/+0.21pct 至 19.97%/5.46%/-0.60%，销售费用率提升主要系促销推广费 / 广告费 / 会务费增加，管理费用率提升主要系薪酬及福利增加；净利率还受其他收益（占营收比重同比 -3.14pct）、投资净收益（占营收比重同比 -0.29pct）影响。

投资建议：25H1 业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计 25-27 年实现营收为 22.65/25.55/28.17 亿元（前值为 26.14/30.08/34.55 亿元），同增 0%/13%/10%；归母净利润为 2.54/3.46/3.99 亿元（前值为 4.09/4.89/5.80 亿元），同比 -33%/+36%/+15%，对应 PE 分别为 21X/15X/13X。我们认为产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆 / 量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。随着新产品和海外等渠道发力，25H2 业绩有望实现恢复性增长，并且估值位于 3/5/10 年以来较低分位点，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 21 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 6 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 66.45。

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