华源证券股份有限公司刘晓宁 , 查浩 , 邹佩轩 , 戴映炘 , 邓思平近期对长江电力进行研究并发布了研究报告《整体业绩如期稳健 重申水电长期配置价值》，给予长江电力买入评级。

长江电力 ( 600900 )

投资要点：

事件：公司发布 2025 年中报。公司 2025 年上半年实现归母净利润 130.56 亿元，同比增长 14.86%；其中二季度单季实现归母净利润 78.76 亿元，同比增长 6.43%。

二季度长江流域上游来水偏丰，下游来水偏枯，高电价电站发电量增长，电量结构有利于公司业绩释放。根据公司公告，2025 年上半年乌东德水库来水较上年偏丰 9.01%，三峡水库来水较上年偏枯 8.39%，受此影响，公司二季度单季乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站总发电量分别同比变动 7.0%、16.24%、9.78%、7.86%、-12.37% 和 -9.12%，二季度总发电量同比增长 1.63%。相比之下，公司二季度单季度营业收入同比增长 2.61%，高于发电量增速约 1 个百分点，推断公司旗下电站电价整体平稳，电价小幅增长系结构变动。

财务费用降幅超预期，投资收益小幅下滑，预计与参股公司来水偏枯有关。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降 6-8 亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持 " 大进大出 " 状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源，上半年 " 取得借款收到的现金 " 为 1073 亿元，" 偿还债务支付的现金 " 达到 1124.5 亿元。公司 2025 年上半年财务费用同比减少 7.86 亿元，超过市场预期。同时，公司 2025 年上半年实现投资收益 25.89 亿元，同比减少约 3 亿元，预计与参股的桂冠电力、湖北能源等受来水偏枯影响，业绩承压有关。

重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023 年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的 " 低协方差 " 资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。随着近期 A 股市场整体估值水平的提升，水电等稳定现金流资产的长期性价比反而提升，叠加债券市场的逐步企稳，公司逐步进入布局时点。

盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 341、349 和 360 亿元，对应 PE20、20 和 19 倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是

在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券查浩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 97.51%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 341.69 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.97。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 32.62。

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