证券之星 吴凡

国内成人休闲和童装业务品牌森马服饰 ( 002563.SZ ) 于近期发布了一份 " 增收降利 " 的半年报，今年上半年，公司实现营收 61.49 亿元，同比增长 3.26%；归母净利润同比大幅下降 41.17% 至 3.25 亿元，尽管森马服饰未进一步解释盈利承压的原因，不过证券之星注意到，公司销售费用和管理费用分别较上年同期增加 17.67% 和 9.1%，是拖累业绩的主因之一。

此前，因收购的法国童装品牌 Kidiliz 经营不及预期叠加疫情因素冲击，森马服饰在 2020 年至 2022 年遭遇业绩波动式下滑。2023 年以来，公司推出 " 新森马 " 概念，对品牌定位进行重新梳理与调整，一系列举措推动公司业绩逐步回暖，其中 2024 年上半年其线下渠道门店规模已实现复苏增长。然而在今年上半年，公司渠道格局却呈现分化：直营门店延续正向增长态势，加盟和联营门店却出现规模收缩，其中作为核心渠道的加盟门店，上半年净减少 66 个，对应收入也较上年同期下滑 2.8%，是制约公司收入增速的重要原因之一。

二季度营收增长难抵利润下滑

分季度看，今年一季度，森马服饰实现营收 30.79 亿元，同比下滑 1.93%，二季度收入增长环比转正，达到 30.7 亿元，同比增长 9.04%，不过第一和第二季度，公司的归母净利润分别同比下滑 38.12% 和 46.29%。

费用率的攀升是侵蚀公司利润的重要原因。今年上半年，森马服饰的销售费用同比增长 17.67% 至 18.23 亿元，销售费用率较上年同期增长 3.63 个百分点至 29.65%；管理费用同比增长 9.1% 至 3.14 亿元，管理费用率为 5.11%，较上年同期微增 0.27 个百分点。公司称，销售费用的增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致；管理费用的增加则主要系股票期权费用增加所致。

除了费用压力，资产减值损失也对公司业绩形成拖累。今年上半年，森马服饰资产减值损失共计 1.86 亿元，这部分损失主要源于存货跌价以及合同履约成本减值。尽管公司二季度营收已呈现回暖迹象，但受上半年资产减值损失的影响，整体业绩依旧处于承压状态。公司上半年的净利率表现不佳，同比下滑 4.1 个百分点，最终降至 5.2%。

在今年 5 月接受投资机构调研时，被问及 2025 年森马长期投入与短期利润平衡策略，公司管理层回复称，公司重视平衡长期投入与短期利润之间的关系，特别是在营销投入方面，通过滚动管理方法调整费用和预算，以提升长期竞争力，" 公司会关注短期业绩表现，确保业绩在预期之内，但同时也会坚定进行长期投入。"

证券之星留意到，新门店扩张是公司费用端投入的 " 重头戏 "，这与其 2020 年至 2023 年的门店扩张节奏形成鲜明对比。2020 年之前，森马服饰依托加盟门店网络迅速扩张，至 2019 年总门店规模直逼万店，达到 9905 家。然而，这样的扩张势头在后续四年遭遇转折：一方面，2018 年收购的法国 Kidiliz 品牌并入公司体系后，经营表现未达预期，对整体业绩形成拖累；另一方面，叠加疫情等外部因素，公司门店规模连续四年出现负增长，业绩也随之呈现较大起伏。

2023 年是森马服饰业务恢复增长的转折点，自该年以来，公司推出 " 新森马 " 概念，围绕 " 舒服、百搭、国民 "，定位 " 舒服体验品质生活 "，全域形象升级。2024 年上半年起，公司门店数量恢复正增长，全年净增长 388 家至 8325 家。不过在今年上半年，公司门店网络布局出现放缓迹象。

加盟门店净关 66 家拖累收入

具体来看，公司直营门店上半年净增长 19 家，截至上半年末达到 999 家，相比之下，加盟门店与联营门店均呈现收缩态势——加盟门店上半年净关闭 66 家，期末数量为 7194 家，而联营门店净关闭数量为 42 家，期末仅余 43 家。

森马服饰以加盟模式起家，目前已成长为直营、加盟与联营相结合、线上线下互补的多元化营销网络发展模式。尽管近年加盟模式的收入占比逐步降低，但该模式仍是线下渠道最大的收入来源，上半年贡献的收入占比达到 37.96%，增速却较上年同期下降 2.8%，加盟渠道的增长乏力，成为拖累公司收入增速的重要原因之一。

东方证券在近期发布的研报中认为，在当下消费环境下，加盟商心态预期普遍更谨慎，新开店意愿不强，从而可能导致加盟批发收入与加盟端零售情况存在缺口。东方证券同时提到，未来消费市场若逐步复苏，加盟模式预计会同样有放大零售景气度的情况出现，在品牌公司层面有望呈现更好的经营弹性。

证券之星注意到，森马服饰近年直营门店的布局速度明显更快，2024 年以及今年上半年，公司直营门店分别净增长 299 家和 19 家，均超过了同期加盟门店的增长速度。由于公司将品牌定位转向 " 中国大众家庭 "，亟需通过终端场景重构传递 " 舒服体验品质生活 " 的品牌形象，因此直营门店可以更好配合这一战略的落地。但也需要注意，直营店从选址到运营的全链条成本均由公司自行承担，易导致费用端压力倍增，挤压利润空间。

森马服饰管理层在上半年接受机构调研时表示，2025 年，森马针对新开门店的情况进行了详细讨论，包括单店模型、位置、区域、楼层、店效、租金、利润率以及吸引的顾客群体等。公司将着重强调与传统门店的差异和提高，特别是在人群宽度和品牌品质上进行提升。

在产品层面，上半年休闲服饰收入同比下降 4.98%，儿童服饰业务同比增长 5.97% 至 43.13 亿元，收入占比达七成。需要注意的是，公司上半年存货余额同比增长 10.1%，存货周转天数同比增长 30 天至 187 天，公司解释称，销售不达预期，存货相应增加所致。 ( 本文首发证券之星。作者｜吴凡 )