中原证券股份有限公司唐俊男近期对大全能源进行研究并发布了研究报告《中报点评：上半年业绩亏损，稳健经营和雄厚资金巩固领先地位》，给予大全能源增持评级。

大全能源 ( 688303 )

事件：

公司发布 2025 年中报，公司实现营业总收入 14.70 亿元，同比下滑 67.93%，归属于上市公司股东的净利润 -11.47 亿元，同比下滑 71.10%，扣非后归母净利润 -11.54 亿元，同比下滑 66.40%；经营活动产生的现金流量净额 -16.08 亿元，净流出幅度同比有所缩减；基本每股收益 -0.53 元。

点评：

行业景气低谷导致公司业绩显著亏损。2025 年公司的中报出现营业收入大幅下降，净利润明显亏损的情形，主要原因是多晶硅行业产能过剩，价格显著降低，同时，公司落实减产策略、主动调控出货量导致单位成本提升。具体从数据来看，上半年，公司多晶硅产量 5.08 万吨，同比降低 60.06%，多晶硅销量 4.61 万吨，同比降低 52.47%，单位销售价格 31.20 元 / 公斤，同比降低 33.63%，单位成本 55.07 元 / 公斤，同比提高 19.80%。公司资产减值损失 -6.75 亿元，其中，存货跌价损失及合同履约成本 6.75 亿元。

公司在多晶硅行业稳居第一梯队，不断采取措施降本。公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达 30.5 万吨 / 年。2025 年上半年公司多晶硅产量在行业占比 8.52%，稳居第一梯队。公司产品质量稳定，N 型硅料占比高，且通过数字化转型持续优化生产流程，提高生产效率，增加单炉产量，降低物耗，其生产过程中的单位电耗、水耗、硅耗用量优于行业平均水平。2025 年第一季度和第二季度，公司多晶硅单位现金成本 36.82 元 / 公斤和 38.96 元 / 公斤，上半年单位现金成本 37.66 元 / 公斤，同比降低 6.57%。尽管 2025 年上半年，公司多晶硅产量的减少拉高了单位成本，但公司长期生产成本仍有下行空间。

多晶硅行业进入去产能周期，行业反内卷将提高市场集中度、改善供需过剩局面。2025 年下半年，中央政治局会议提出 " 依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为 "。光伏行业反内卷、产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入具体措施落地阶段。围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合措施、行业准入门槛提高措施以及提高产品质量标准措施将会相继落地。国内多晶硅行业技术路线稳定，竞争格局高度集中，前六家厂商产能合计 253 万吨 / 年，占比近 85%，为行业展开大的并购整合提供条件。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的主导者。考虑到下半年新增光伏装机需求增速放缓以及反内卷的政策落地，多晶硅供需格局将趋于改善，行业盈利将触底回升。

公司货币资金储备充裕，助推企业制定灵活发展战略。截止 2025 年中期，公司账面货币资金 16.60 亿元，交易性金融资产 30 亿元，其他流动资产 89.02 亿元（主要为定期存款及大额存单及相关应收利息合计 68.82 亿元）。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等带息债务。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。

维持公司 " 增持 " 投资评级。预计公司 2025 年、2026 年和 2027 年归属于上市公司股东的净利润为 -14.69 亿元、9.32 亿元和 26.77 亿元，对应的全面摊薄 EPS 分别为 -0.68、0.43 和 1.25 元 / 股，按照 9 月 5 日 34.39 元 / 股收盘价计算，对应 2026 年、2027 年 PE 分别为 79.13 倍和 27.55 倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，将穿越周期，维持公司 " 增持 " 投资评级。

风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 31.67。

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