民生证券股份有限公司王言海 , 孙冉近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2025 半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

事件：公司于 8 月 28 日发布 2025 年半年报，25H1 公司分别实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 239.64/85.05/85.16 亿元，分别同比 +5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2 公司实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 74.41/18.57/18.61 亿元，同比 +0.45%/-13.50%/-13.40%。

青花 + 玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2 汾酒收入 71.79 亿元，同比 +0.56%，其他酒类（竹叶青 + 杏花村）营收 2.16 亿元，同比 -3.54%，汾酒占比环比减少 1.30pcts 至 97.08%，公司坚持以 " 青花 30 及其组合 + 花 20+ 老白汾 + 玻汾 " 四大系列为核心的 " 四轮驱动 " 产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花 20 放量，青花 26 及以上增量。分区域看：25Q2

山西省内 / 省外分别实现营收 26.49/47.46 亿元；同比 -5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑 1.10pcts 至 35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2 代理 / 团购电商直销分别实现营收 68.96/4.99 亿元，同比 +0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1 末经销商数量总计 3994 家，Q2 期间减少 467 家（下同），其中汾酒省内 553/-7 家；汾酒省外 2613/-250 家；其他酒省内 210/-47 家；其他酒省外 618/-163 家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。

结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2 营业税金及附加拖累盈利中枢。

25H1/25Q2 毛利率分别为 76.65%/71.88%，同比 -0.04/-3.21pcts。25Q2 毛利大幅下降，或因玻汾 Q2 发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1 销售 / 管理费用率分别为 9.94%/2.56%，同比 +1.15/-0.17pcts，25Q2 分别为 11.51%/4.35%，同比 -0.02/+0.08pcts。25Q2 税金及附加的营收占比同比 +2.56pcts 至 22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2 归母净利率分别为 35.49%/24.96%，同比 -1.48/-4.03pcts。25Q2 经营活动现金流净额 -10.46 亿元，同比 -217.72%，主因经营现金流流入端同比 -6.81%（销售收现同比 -6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务 +7.13%/ 现金支付薪资 23.64%/ 现金支付税费 15.39%/ 现金支付广宣费 +105.20%），流出小计同比 +21.56%。

投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端 " 四轮驱动 " 全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计 25-27 年分别实现归母净利润 123.42/131.80/143.25 亿元，同比 +0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应 PE 为 20/19/17 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 89.28%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 118.78 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.6。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 26 家机构给出评级，买入评级 24 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 237.66。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。