东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男近期对阿特斯进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：高质量光伏战略 + 储能强势突破，25H1 业绩超市场预期》，下调阿特斯目标价至 13.8 元，给予买入评级。

阿特斯 ( 688472 )

投资要点

公司发布 2025 年中报，25H1 营收 210.5 亿，同比 -4.1%，归母净利 7.3 亿，同比 -41.0%；其中 Q2 营收 124.7 亿，同环比 +0.9%/+45.2%，归母净利 6.8 亿，同环比 +3.5%/+1346.8%，业绩略超市场预期。

组件高价市场支撑、盈利优于同行。25H1 公司组件出货 14.8GW，其中 Q2 出货 7.9GW，环增 14%。Q2 公司计提 5.5 亿的 PERC 及库存资产减值后，组件基本盈亏平衡，显著优于同行，主要是美国本土组件工厂持续爬坡生产贡献利润，据我们测算，Q2 美国出货占比预计 30%+。公司预计 25Q3 组件出货 5-5.3GW，全年出货 25-27GW，同比 -16% 左右。新技术上，公司 HJT 电池转换效率达 27.1%，良率 99%，同时研发 BC 和钙钛矿叠层，强化技术储备。

储能增长势头强劲、在手订单充足。25H1 公司储能出货 3.1GWh，同增 19%，我们预计贡献 7-8 亿利润，对应单 wh 利润预计 2.5 毛 /wh，其中 Q2 出货 2.2GWh，环增 140%+。除美国市场外，公司在加拿大、拉美、英国等市场持续开拓，截至 Q2 末公司储能在手订单金额达 30 亿美元（含长期服务协议），为后续业绩增长提供坚实支撑。公司预计 25Q3 储能出货 2.1-2.3GWh，全年出货 7-9GWh，同增 20%+。

费用率有所提升、现金流大幅增长。公司 H1 期间费用率 8.8%，同比 +1.3pct，主要系储能板块管理人员增加，同时组件板块辞退福利增加导致管理费用同比 +37.4%。H1 期间经营活动现金流净额大幅增长至 37.82 亿元，同比 +157.95%，主要受益于货款回笼加快及储能预收款增加，同时公司持续优化库存，采购支出较去年同期减少。

盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调 25-26 年盈利预测，预计 25-26 年归母净利润分别为 22.8/31.6 亿元（原预期 25/26 年为 37.3/45.9 亿元），新增预期 27 年归母净利润 38.8 亿元，同比 +1.5%/+38.7%/+22.7%，对应 PE 分别为 16/11/9x。考虑储能业务成为第二增长曲线，公司组件业务高价市场支撑，我们给予 26 年 16xPE，目标价 13.8 元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 11.02。

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