东吴证券股份有限公司曾朵红 , 谢哲栋 , 司鑫尧 , 许钧赫近期对许继电气进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善》，给予许继电气买入评级。

许继电气 ( 000400 )

投资要点

事件：公司发布 25 年中报，公司 25H1 营收 64.5 亿元，同比 -5.7%，归母净利润 6.3 亿元，同比 +1%，毛利率 23.8%，同比 +2.8pct，归母净利率 9.8%，同比 +0.6pct；其中 25Q2 营收 41 亿元，同比 +1.8％，归母净利润 4.3 亿元，同比 +9.1%，毛利率 23.9%，同比 +1.2pct，归母净利率 10.4%，同比 +0.7pct。业绩整体符合市场预期。

直流输电持续高增，特高压项目稳步推进。25H1 公司直流输电系统收入 4.60 亿元，同比 +211.71%，毛利率 40.76%，同比 -10.74pct，收入持续高增，我们预计系哈密 - 重庆换流阀及宁夏 - 湖南控保产品陆续交付。25H1 特高压整体核准节奏放缓，6-7 月连续核准藏东南 - 粤港澳、蒙西 - 京津冀特高压直流工程，柔直渗透率高，静待 Q3 启动招标。展望 25H2，我们预计疆南 - 川渝、陕西 - 河南等线路有望先后核准，特高压加速推进，海风柔直 + 省间背靠背贡献增量，公司直流输电业务有望高速增长。

变配电 & 电表收入承压、降本提毛利效果显著。25H1 公司变配电 / 电表 / 供用电 / 新能源 / 充电桩收入分别为 18.47/15.28/13.39/6.96/5.77 亿元，同比 -13.01%/-4.44%/-5.47%/-30.38%/+4.92%，毛利率分别为 26.93%/24.06%/23.67%/10.61%/15.23%，同比 +3.81/-3.50/+3.34/+4.11/+2.79pct。变配电 & 电表收入承压，我们认为主要系上半年交付减少 + 电表降价所致，公司通过构建多部门全产业链条成本管控，盈利能力逐步提升。国际市场不断突破，25H1 海外收入 2.55 亿元，同比 +72.68%，毛利率 25.29%，同比 +3.82pct，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，国际竞争力快速提升。

销售体系建设费用投入较多，合同负债快速增长，现金流大幅高于利润。公司 25H1 期间费用 7.55 亿元，同比 +14.92%，期间费用率 11.69%，同比 +2.07pct，其中销售 / 管理费用率分别同比 +1.01/+0.18pct，系公司人员结构调整，扩编销售人员，缩减中后台人员，全年费用率有望保持稳定。25Q2 末存货 29.35 亿元，同比 +4.31%，合同负债 25.86 亿元，同比 +74.04%。25Q2 经营现金净流入 9.57 亿元，同比 +1232%，大幅高于利润。

盈利预测与投资评级：考虑到特高压招标及交付节奏滞后，配网集采导致配电产品降价幅度较大，我们下修公司 25-27 年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为 14.26（-0.94）/17.05（-1.92）/21.26（-2.28）亿元，同比 +28%/20%/25%，对应 PE 分别为 17x、14x、11x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 6 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 29.21。

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