《港湾商业观察》廖紫雯

近期，安徽海马云科技股份有限公司（下称：海马云）递表港交所，联席保荐人为中金公司、招银国际。

此次招股书披露，海马云 2024 年收入达 5.2 亿元、市占率 17.9%，但三年累计亏损约 6.49 亿元，研发费用率一路下滑至 19.4%，现金流持续为负，对赌回购条款高悬头顶。

与此同时，公司客户与供应商重叠、前五大客户贡献超七成收入，第一大客户兼股东咪咕文化持股 13.62%，应收款周转天数攀升至 133 天；更因 SDK 违规收集个人信息被工信部通报，合规阴影挥之不去。

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3 年累计亏损约 6.49 亿

天眼查显示，海马云成立于 2013 年。海马云是中国最大的云游戏实时云渲染服务 GPUaaS 提供商。根据灼识咨询报告，按 2024 年的收入计算，公司在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为 17.9%。

截至 2024 年 12 月 31 日，海马云为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九名提供云游戏实时云渲染服务，并与包括中国移动、多家知名手机硬件制造商、头部的游戏平台和头部游戏开发商在内的知名市场参与者建立了长期合作伙伴关系。

截至 2024 年 12 月 31 日，海马云的平台承载超过 28000 款游戏，包括近年来多款在不同设备上推出的大作，如一款由中国开发并于 2024 年发布的现象级动作角色扮演 3A 游戏，以及一款由中国开发并于 2020 年发布且具有提升手机游戏体验里程碑式成就的开创性开放世界游戏。

2022 年 -2024 年（下称：报告期内），海马云实现营收分别为 2.90 亿、3.37 亿、5.20 亿；年内亏损及全面开支总额分别为 2.45 亿、2.18 亿、1.86 亿，3 年累计亏损约 6.49 亿。

往绩记录期间出现亏损，原因在于公司战略性地专注于在技术和解决方案的前期开发阶段投资于研发活动，而非寻求短期盈利能力。数据端，报告期各期，海马云研发开支分别为 1.34 亿、1.13 亿、1 亿，研发费用率分别为 46.1%、33.5%、19.4%；同一时间，销售及营销开支分别为 1521.9 万、1609.4 万、3429.8 万，销售费用率分别为 5.2%、4.8%、6.6%。

收入分产品来看，报告期各期，云游戏 GPUaaS 的收入分别为 2.48 亿、2.20 亿、4.58 亿，分别占比 85.4%、65.4%、88.1%；云原生内容服务收入分别占比 8.9%、30.6%、9.0%；其他服务收入分别占比 5.7%、4.0%、2.9%。

为其贡献绝大多数营收的云游戏 GPUaaS，毛利率分别为 19.1%、25%、25.2%；营收占比较低的云原生内容服务毛利率分别为 38.2%、29.6%、32.7%。公司整体毛利率则分别为 21.2%、26.6%、24.9%，2024 年毛利率下滑原因为 2024 年新推出云桌面 GPUaaS。

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第一大客户持有 13.62% 股份

海马云的客户主要包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商和手机硬件制造商。

报告期各期，海马云来自五大客户的收入分别占总收入的 81.2%、72.3%、72.7%。截至最后实际可行日期，咪咕文化（中国移动全资子公司）直接持有公司股份的 13.62%，为公司最大客户，分别占公司各期总收入的 42.5%、46.4%、35.7%。

中国移动（咪咕文化的母公司）为 2022 年的五大供应商之一，主要为公司提供整合资源服务，包括算力、三线网络存取和 IDC 服务。2021 年，公司开始与中国移动合作，报告期各期，中国移动应占的采购金额分别为 2370 万、50 万、0, 占相应期间采购总额的 8.2%、0.2% 及零。就提供云游戏 GPUaaS 及发展中国移动的数字文旅项目而言，报告期各期，来自中国移动的收入分别为零、60 万、270 万，分别占相应期间总收入的零、0.2% 及 0.5%。

公司表示，虽然咪咕文化和中国移动由同一集团最终控制，但向咪咕文化提供服务和向中国移动采购资源的商业条款和谈判基于公司本身的商业考虑在公平的基础上分别独立进行。分别与咪咕文化和中国移动进行的销售和采购既不相互关联，亦不互为条件。

海马云在风险提示中指出，其面临来自客户的信贷风险，如果无法向客户收回贸易应收款项及应收票据，可能会对现金流和运营产生重大不利影响。事实上，前五大客户集中的情况下，公司的应收款项也出现一定增长趋势。报告期内，海马云的贸易应收款项及应收票据分别为 1.1 亿、1.92 亿、2.53 亿，贸易应收款项及应收票据计提减值亏损拨备 1550 万、2570 万、3830 万，贸易应收款项周转天数分别为 93 天、112 天、133 天。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，若咪咕缩减采购或延迟付款，公司短期内难以靠新增中小客户弥补缺口，收入和回款将同时承压。同时，公司 90% 左右成本来自 GPU 及算力租赁，一旦芯片或租赁价格上涨，缺乏议价能力的毛利将被迅速吞噬。

除却客户集中外，海马云的前五大供应商占比也较高。公司的供应商主要包括服务器制造商、云算力租赁运营商和 IDC 运营商。报告期内，向前五大供应商采购的金额分别为 1.91 亿、2.15 亿、3.05 亿，分别占采购总额的 74.3%、69.2%、70.1%；其中向最大供应商采购的金额分别为 9952.5 万、9500.8 万、1.27 亿，分别占采购总额的 38.8%、30.6%、29.2%。

值得注意的是，海马云存在客户与供应商重叠的情况。

海马云 2024 年第四大客户 J 亦为公司的供应商。于往绩记录期间，海马云向客户 J 提供 GPU 服务器和用于实时渲染的嵌入式软件。同时，公司从客户 J 获得 IDC 服务。

客户 H 和供应商 C 受同一实体控制，其中客户 H 是海马云 2024 年的第二大客户，供应商 C 是海马云 2022 年的第五大供应商、2023 年的第三大供应商、2024 年的第二大供应商。于往绩记录期间，海马云向客户 H 提供 GPU 服务器和用于实时渲染的嵌入式软件，同时，海马云向供应商 C 租赁计算资源及获得 IDC 服务。

报告期各期，客户 J 及供应商 C 应占的采购金额分别为 2170 万、2530 万、8300 万，占各期间采购总额的 8.4%、8.1% 及 19.1%。报告期各期，来自客户 J 及客户 H 的收入分别为零、零及 1.109 亿，占各期间总收入的零、零及 21.3%。

另一方面，海马云指出，虽然公司主要服务企业客户，但在某些应用场境下，公司也会向用户直接提供产品和服务，例如云桌面 GPUaaS 和 AI 共创应用平台。公司可能会遇到个人信息以及客户、用户、业务合作伙伴及员工提供的其他潜在敏感及╱或受监管的数据。

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资产负债率超 293%，对赌回购高悬头顶

报告期各期，海马云的流动负债总额分别为 4.74 亿、5.98 亿、20.39 亿；流动资产总值分别为 1.75 亿、2.89 亿、3.65 亿；净流动负债分别为 2.99 亿、3.09 亿、16.74 亿；银行及其他借款分别为 1.03 亿、1.73 亿、1.54 亿；流动比率分别为 0.4 倍、0.5 倍、0.2 倍。有关净流动负债及净负债主要是由于海马云的运营亏损及发行可赎回股份所致。

报告期各期，非流动负债总额分别为 10.58 亿、12.16 亿、1753.6 万；非流动资产总值分别为 4.04 亿、3.55 亿、3.35 亿。各期，资产负债率分别为 264.51%、281.91%、293.49%。

截止 2024 年 4 月 30 日（未经审核），海马云的流动负债总额、流动资产总值、净流动负债、银行及其他借款分别为 21.70 亿、4.22 亿、17.48 亿、2.16 亿。

高流动负债的情况下，报告期各期末，公司的现金及现金等价物分别为 2100.4 万、2158.4 万、2623.9 万。同时，海马云在往绩期间经营现金流始终为负。报告期各期，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为 -4903 万、-1.65 亿、-6811.2 万。

海马云指出，来自经营活动的现金流入主要来自销售产品和服务所得收入，经营现金流出主要为支付销售成本及其他开支。公司来自经营活动的现金流量可能受到一些因素的影响，例如向客户收取贸易应收款项的时间。此外，公司经常在银行贴现客户发行的商业承兑票据，所得款项按融资现金流入（而非经营现金流入）入账。公司的未全部终止确认的已贴现票据所得款项于 2022 年、2023 年及 2024 年分别为 1.08 亿、1.02 亿、1.26 亿。

在现金流并不乐观的情况下，此前海马云在 IPO 前与多家股东签订了对赌协议及回报保证协议。

2021 年 5 月 18 日，海马云与田僕资产及单一最大股东群体订立回报保证协议。田僕资产在持有股份期间可获得按单利计算每年 10% 的固定回报率。如果田僕资产出售部分或全部所持股份（包括 H 股及非上市股份）所获得的实际回报（扣除税项及费用）少于所保证的回报，单一最大股东群体需以现金补偿差额。

此外，田僕资产获授赎回权，可要求最大股东群体购买田僕资产持有的股份，该赎回权可于下列情况（以较早者为准）发生后行使： ( 1 ) 公司未能于 2026 年 12 月 31 日前完成在上海证券交易所或深圳证券交易所或联交所上市；或 ( 2 ) 公司向上海证券交易所或深圳证券交易所或联交所的 IPO 被有关监管机构拒绝、退回或不予批准，或公司自愿撤回 IPO。

2025 年 4 月，公司股东订立投资协议及股东协议，投资者获赋予若干特别权利，其中包括优先购买权、随售权、领售权、优先认购权、反摊薄权、最优惠待遇权、信息权及核查权以及董事提名权。根据公司股东于 2025 年 6 月 25 日订立的前投资协议及股东协议的补充协议，除下述回报保证及赎回权外，所有其他特别权利将于 IPO 后即时失效及终止。

根据补充协议，田僕资产以外的所有前投资者的赎回权将于公司向联交所首次提交 IPO 前即时失效及终止，并于下列情况（以较早者为准）发生后自动恢复生效并可行使： ( 1 ) 被相关监管机构拒绝、退回或否决，或公司自愿撤回 IPO；或 ( 2 ) 公司无法于递交 IPO 后 20 个月内达成 H 股在联交所上市。

2021 年 5 月 18 日，公司、单一最大股东群体与光一文投订立回报保证协议（经日期为 2023 年 11 月的补充协议及日期为 2025 年 6 月 20 日的进一步补充协议修订）（" 光一补充回报保证协议 "），据此，光一文投获单一最大股东群体保证，按单利计算每年 10% 的固定保证回报率，将于以下两个日期中（以较早者为准）向光一补充支付： ( 1 ) 签订光一补充回报保证协议起计两年之日；或 ( 2 ) IPO 被相关监管机构拒绝、退回或否决或公司自愿撤回 IPO 起计六个月之日。

柏文喜指出，海马云确实目前面临较大的 IPO 压力。短期偿债及赎回压力集中爆发，上市 " 补血 " 几乎是必选项。

合规方面，在工信部于 2025 年 4 月 21 日发布的《关于侵害用户权益行为的 APP（SDK）通报（2025 年第 1 批，总第 46 批）》中，来自海马云官网、海马云（天津）信息技术有限公司开发的海马云游戏 Android SDK（5.1.112 版本）存在超范围收集个人信息、SDK 信息公示不到位的问题。（港湾财经出品）