本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

聚焦罕见病的北海康成，绝对是最被资本看衰的药企。在今年年初投资者最悲观的时候，北海康成的股价跌至 0.1 港元，公司整体市值甚至不足 1 亿元。

更为严峻的是，当时北海康成现金流几乎已经枯竭。截至 2024 年底，北海康成账面的现金及现金等价物仅剩 1050.2 万元，这显然不足以支撑企业的运营。对于 " 仙股 " 司空见惯的港股投资者而言，北海康成的最终走向几乎只剩退市一条路。

然而，走到了悬崖边的北海康成，却在过去两个月出人意料的翻身了。今年 7 月和 8 月，北海康成股价分别大涨 234% 和 108%，股价直接由年初的 0.1 港元飙升至 2.02 港元。

诱发北海康成股价上涨的原因主要有两个，其一是今年 5 月，北海康成自研药物注射用维拉苷酶 β（戈芮宁，CAN103）获批上市；其二是百洋医药战投北海康成，以每股 1.34 港元的价格，斥资 1 亿港元认购北海康成扩大后股本约的 15%。

无论是产品获批，还是投资者入局，全都指向于经营现金流的改善。但实际上，对于北海康成而言，比现金更重要的其实是信心。百洋医药的入局，给了北海康成重生的机会。

01

豪赌研发失败

北海康成之所以被投资者抛弃，本质原因还是在于豪赌研发失败。

2021 年 12 月，北海康成顺利登陆联交所，所得融资净额高达 6.04 亿港元。尽管当时创新药热潮正在慢慢退散，但北海康成上市时的市值还是超过 82 亿港元，可见投资者的热情仍在。

只可惜的是，北海康成将艰难募集而来的资金投入到了一个错误的方向，直接导致公司陷入崩溃局面。按当初的计划，45.4% 的募资额将被用于 CAN008 管线的研发及生产，12.6% 的募资额用于 CAN106 管线的研发，其他管线的投入比重均不超过 5%。

图：北海康成 IPO 募资计划

但被北海康成寄予厚望的 CAN008 最终失败了。2024 年 4 月 22 日，北海康成公告终止了管线 CAN008 在胶质母细胞瘤的进一步研发，并决定将剩余资金用于其他管线的孵化上。北海康成在 CAN008 这条管线上赔了多少钱我们不得而知，但其当初 IPO 所规划的蓝图无疑已经落空。

历数北海康成的早期管线，主要以 license-in 为主。license-in 模式最大的优势就是确定性高，能够将海外潜力产品迅速引入国内，可北海康成最重磅的 license-in 管线却踩了一个大坑，这也难怪投资者会对其未来的发展心灰意冷。

图：北海康成管线一览

实际上，CAN008 并不是北海康成踩中的第一个坑。早在 IPO 之前，北海康成其实就拿到了 Puma Biotechnology 核心产品来那替尼（Nerlynx）的国内权益，可就在来那替尼于 2020 年 4 月在大陆上市之后，Puma Biotechnology 却突然撕毁了与北海康成的协议，并支付了 2000 万美元的赔偿金。

从一个坑爬出，又跌入另外一个坑，北海康成的 license-in 之路充满波折。

02

背水一战的契机

无论是 2020 年 9 月上市的海芮思（CAN101），还是 2023 年上市的迈芮倍（CAN108），它们都没有改成市场对于北海康成的悲观情绪，股价依然跌跌不休。

透过现象看本质，这两款产品均为早期 license-in 管线，且都属于患者基数较小的 " 孤儿药 "。在国内市场支付能力有限的情况下，这两款产品国内商业化权益的价值不高。再加上北海康成自身现金流孱弱，因此投资者们并不认为它们能取得商业化的成功。

这种悲观预期最终被戈芮宁的上市所打破。戈芮宁为北海康成与药明生物联合研发的药物，于今年 5 月在国内获批 12 岁及以上青少年和成人 I 型和Ⅲ型戈谢病患者长期酶替代治疗。尽管戈芮宁仍属于孤儿药范畴，但北海康成却有用戈芮宁的全球权益，在如今 BD 为王的当下，这无疑增加了北海康成达成 BD 的预期。

更何况当时的北海康成已经被市场严重看衰，公司整体市值不足 1 亿港元，这其实已经形成了明显的剪刀差。所以当戈芮宁上市后，北海康成股价才会引发报复性 " 反弹 "。

回过头来看，北海康成已经实现商业化的三条管线 CAN101、CAN108、CAN103，其实全部是 IPO 之时就被管理层所布局的，可见管理层的眼光其实并不差。只不过当时管理层将更多的资源投入到了 CAN008 之上，如果没有那一次失败的投资，或许北海康成的市场预期将完全不一样。

但现实是不存在如果的。北海康成此前被市场严重低估，正是为错误的投入而买单。北海康成想要扭转资本印象，戈芮宁的商业化就是背水一战的契机，如果戈芮宁在后面取得不俗的商业化成绩或 BD 成绩，那么北海康成的股价或将由 " 反弹 " 进化为 " 反转 "。

03

重生的机会

对于 " 缺衣少吃 " 的北海康成而言，百洋医药就相当于雪中送炭的 " 白衣骑士 "。

现金流层面，北海康成捉襟见肘，百洋医药豪掷 1 亿港元认购北海康成增发后 15% 的股份，选择用亲身入局的方式去支持罕见病药物研发；商业化层面，罕见病国内支付体系并不健全，仅凭北海康成很难有效的放大三款药物的价值，而商业化正是百洋医药所擅长的地方，有助于彻底改变三款药物的销售预期。

目前，全球已获批的戈谢病药物价格昂贵，患者的年支付费用在 200 万元左右，很多患者无力承担高昂的治疗费用。戈芮宁的出现，无疑将改变这一现状，甚至有希望将年治疗费用大幅下降。所以从临床需求层面看，北海康成所聚焦的领域是极具价值的，但就是缺少翻身的机会。

百洋医药全面赋能后，北海康成的预期将发生巨大改变。百洋医药不仅出钱，还出力营销，戈芮宁的价值也得到放大，给了北海康成重新崛起的机会。更为关键的是，百洋医药的入局大幅增强了投资者的信心，既相当于基石投资者，又相当于新的营销顾问，从而彻底改变了投资者心中的认知。

创新药研发，九死一生。北海康成是不幸的，它们上市后首款重磅投入的药物即遭遇失败；可北海康成又是幸运的，百洋医药的赋能给了它翻身的机会，这是很多破产药企求之不得的。

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