中银国际证券股份有限公司邓天娇近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2 季度业绩环比降速，公司主动调整纾压，经营节奏稳健》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

贵州茅台公告 2025 年半年报。1H25 公司实现营收 894 亿元，同比 +9.1%，归母净利 454 亿元，同比 +8.9%。2Q25 公司营收、归母净利分别为 388 亿元 186 亿元，同比分别增 7.3%、5.2%。2Q25 公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。

支撑评级的要点

2Q25 公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。（1）1H25 公司营收 894 亿元，同比 +9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25 营收增幅分别为 10.5%、7.3%，2Q25 公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。（2）2Q25 公司经营活动现金流量净额为 43.1 亿元，同比 -84.3%，现金流表现承压。2Q25 公司销售商品、提供劳务收到的现金为 389.4 亿元，同比 -4.6%。截至 2 季度末，公司合同负债 55.1 亿元，环比降 32.8 亿元，去年同期环比增 4.7 亿元。

2Q25 公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。（1）分产品来看，2Q25 系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25 茅台酒、系列酒的营收增速分别为 +10.2%、+4.7%，其中 2Q25 营收增速分别为 +11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25 传统渠道营收 493.4 亿元，同比 +2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收 400.1 亿元，同比 +18.6%（2Q25，+16.5%）直销渠道营收占比 44.8%，同比提升 3.5pct。其中，i 茅台数字营销平台收入 107.6 亿元，同比 +5.0%。1H25 海外渠道营收 28.9 亿元，同比 +31.3% 自 2024 年突破 50 亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24 系列酒营收增速为 +42.5%）叠加市场需求疲软，2Q25 系列酒降速明显。

2Q25 公司归母净利率为 47.8%，同比降 0.9pct。2Q25 公司毛利率为同比降 0.3pct 至 90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为 93.8%、77.6%，同比分别降 0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25 公司销售费用率同比增 0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降 0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25 公司归母净利率为 47.8%，同比降 0.9pct。

估值

在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计 25 至 27 年公司归母净利分别为 926.7 亿元、982.7 亿元、1044.6 亿元同比分别增 7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应 PE 分别为 19.4X、18.3X17.2X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 37 家机构给出评级，买入评级 32 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1952.77。

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