【导语】：美年健康（002244.SZ）2025 年 8 月 8 日披露《重大资产重组》报告书申报告。上市公司拟通过发行股份的方式，将旗下 16 家参控股体检中心收归麾下，旨在 " 完善全国布局、发挥协同效应 "。然而，在这份看似宏大的产业整合蓝图背后，基本面解码研究员通过对数千页《报告书》的穿刺与解构，发现或存系列财务与法律疑点。或从资不抵债标的被赋予超百倍估值的 " 炼金术 "，或到关键时点 " 零元购 " 股权的精准操作，或再到为交易对手 " 量身定制 " 的业绩承诺条款，每一个环节或都挑战着市场对交易公允性的认知底线，或直接拷问着本次重组的保荐机构（粤开证券）、审计机构（中审众环会计师事务所（特殊普通合伙））与评估机构（金证评估）作为资本市场 " 看门人 " 的勤勉尽责。

估值 " 炼金术 "：净资产为负如何撑起 9185% 的百倍增值神话？

资产定价是并购重组的基石，其公允性直接关系到上市公司及全体股东的切身利益。然而，在本次交易中，部分标的资产的估值与其实际财务状况或呈现出背离，其合理性基础或为薄弱。

以烟台美年为例，根据金证评估出具的《资产评估报告》，截至评估基准日 2025 年 3 月 31 日，烟台美年 100% 权益的账面价值仅为  58.26 万元。然而，采用收益法评估后，其价值竟匪夷所思地跃升至5,410.00 万元，评估增值率高达9,185.57% 。支撑这一 " 神话 " 的财务基本面是什么？《报告书》中的财务数据显示，烟台美年在 2023 年末及 2024 年末的所有者权益分别为 -300.14 万元  和-45.85 万元 。这意味着，一家在报告期内持续处于资不抵债状态的公司，不仅未被进行破产清算风险提示，反而在本次交易中或被赋予了超高的 " 金边 " 估值。

同样的情况发生在沂水美年身上，该公司 2023 年度净利润为-178.27 万元，2024 年也仅录得3.90 万元的微薄利润。其截至评估基准日的账面净资产仅为49.36 万元，却被评估出1,240.00 万元  的高价，增值率达2,411.94%。

《报告书》解释称，收益法评估结果高于资产基础法，是因为其体现了企业的客户资源、服务能力等不可辨认的无形资产价值。这在理论上虽有一定道理，但必须建立在企业具备稳定且可预期的未来盈利能力之上。根据会计与评估的审慎性原则，对一家持续资不抵债或盈利能力极不稳定的企业，赋予其如此激进的未来收益预测，显然缺乏坚实依据。金证评估在此次评估中是否恪守了职业准则，其对未来现金流预测的各项关键参数——如收入增长率、毛利率等——的选取是否经过了严格、审慎的论证，我们不得不打上一个问号。

或 " 精准 " 的零元购：评估基准日前夜的股权腾挪与利益输送疑云

如果说畸高的估值是对未来画出的一张 " 大饼 "，那么在重组前夜上演的股权转让大戏，则更像或为特定人员量身定制的 " 套利盛宴 "。

根据《报告书》披露，本次交易对方之一李京贞，其所持有的德州美年 2.00% 股权，是 2025 年 3 月 7 日方才受让所得。而本次交易的评估基准日恰为2025 年 3 月 31 日。更令人震惊的是，这次股权转让的对价为0 元 ！在本次交易中，这笔 " 零成本 " 获得的股权，作价高达79.64 万元 。这意味着，在上市公司发布重组公告前夕，李京贞凭借一次精准的零元受让，在不到一个月的时间内，即将实现近 80 万元的财富增值，而这笔对价最终将由美年健康的全体股东通过股份支付来承担。

《报告书》对此的解释为 " 亲属之间转让 " 。然而，在重大资产重组这一高度敏感的时期，任何股权变动都应具备无可争议的商业合理性。" 亲属关系 " 绝不能成为利益输送的 " 挡箭牌 "。这种在并购前夜将即将变现的股权无偿转移给特定关系人的行为，或真实意图昭然若揭。

无独有偶，三明美年也在 2024 年 11 月发生了一笔 15.00% 股权的 " 零对价 " 转让，受让方孙嘉凯同样是本次交易的核心对手方。尽管其解释为 " 代持还原 "，但在关键时点进行如此大规模的无偿股权集中，其背后是否存在更复杂的利益安排？同样值得监管层穿透核查。这些操作不禁让人质疑，本次重组是否已沦为少数内部人利用信息优势进行资本运作和利益分配的工具？作为本次交易的财务顾问与法律顾问，其中介机构是否对这些股权转让的背景、动机与合规性进行了实质性的核查？

或 " 注水 " 的业绩承诺：或非标会计口径下的 " 伪对赌 " 与被架空的投资者保护

业绩承诺与补偿协议，是高溢价并购中保护上市公司利益、约束交易对手方的核心机制。然而，美年健康此次的业绩承诺条款，却通过一个 " 巧妙 " 的定义，可能使其约束力大打折扣。根据《盈利预测补偿协议》，承诺净利润的计算方式为：" 当年度财务报表中归属于母公司净利润（扣除非经常性损益后）+已支付的运营服务费及软件服务费 ×（1- 标的公司企业所得税税率）"。这是一个典型的非标准化会计口径。在企业会计准则下，" 运营服务费及软件服务费 " 是标的公司获取上市公司品牌授权、管理支持和信息系统服务所必须支付的经营成本，是影响净利润的减项。而本次交易却将其加回，这或为交易对方的业绩承诺 " 注水 "。

我们可以做一个简单的测算：以衡阳美年2025 年度320.00 万元的承诺净利润为例。假设其当年向上市公司支付了 50 万元服务费，企业所得税率为 25%，那么其需要实现的真实标准净利润仅为：320 万元− 50 万元 × ( 1 − 25% ) =282.5 万元这意味着，因为这一条款的设计，业绩承诺的实际门槛被人为降低了超过 10%。标的公司即使真实盈利能力未达预期，也可能因为这部分 "加回项" 而轻松达标，从而规避补偿责任。

此举或可能误导投资者对标的资产真实盈利能力的判断，更让业绩对赌这一核心风控机制在很大程度上或被 "架空"。上市公司以高溢价收购资产，却未能设置一个严格、公允的业绩考核标准，这背后究竟是商业谈判的失误，还是另有安排？负责审计标的公司财务报表的中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）是否就这一非标业绩指标的潜在误导性向上市公司及投资者进行了充分的风险提示？

谁在为这场资本盛宴买单？

一场本应是优化产业布局、提升公司价值的并购重组，在层层剖析之下，可能露出估值虚高、或利益输送、或风控缺失的多重疑点。美年健康及其聘请的保荐机构（粤开证券股份有限公司主办人申佩宜，丁天一）、评估机构（金证（上海）资产评估有限公司签字评估师马翊君，刘怡青）与审计机构（中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师谢卉，谢晨曦），作为本次交易的主要推动者和 " 看门人 "，其勤勉尽责的履行情况亟待监管审视。

当净资产为负的公司被捧上百倍估值的神坛，当零成本的股权转让或成为重组前夜的精准套利工具，当业绩对赌或沦为一场 " 稳赢 " 的游戏，我们不禁要问：最终，是谁在为这场看似繁华的资本盛宴买单？答案，或许早已写在美年健康近 189,346 户（截至 2025 年 3 月 31 日）户股东的账户里。

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