出 品 | 异观财经

作 者 | 夜叉白雪

国内在线音乐市场经过多年洗牌，腾讯音乐始终稳坐头把交椅。自上市很长一段时间，腾讯音乐并非真正意义上的音乐平台，而是一家社交娱乐平台。

随着监管趋严，以及市场环境的不断变化，腾讯音乐的社交娱乐业务不断收紧，贡献的营收大幅缩水，音乐业务才逐步回归核心，腾讯音乐也从一家社交娱乐平台，真正转变成为一家真正的音乐公司。

这在公司业绩披露中也有所体现，自 2025 年 Q1 开始，社交娱乐业务的月活跃用户、付费用户数、ARPPU 等经营指标不再出现在业绩报表中，在线音乐正式扛起公司经营和未来业绩增长的大旗。

那么，腾讯音乐作为一家音乐公司，未来又有哪些想象力呢？

TME上半年实现68.6亿元利润

8 月 12 日，腾讯音乐娱乐集团（TME）发布了 2025 年第二季度财报。

从披露的各项财务指标看，TME 本季度交出了一份不错的成绩单。

在线音乐月活用户持续减少，留存的用户付费意愿在提升。数据显示，二季度在线音乐月活用户同比减少 3.2% 至 5.53 亿元，较 6.61 亿的历史峰值，减少了 1 亿多人。

从上图可以看出，留在 TME 音乐平台的用户，付费意愿在提升，但付费用户规模增速有所放缓。

数据显示，截至二季度末，在线音乐付费用户数同比增长 6.3% 达到 1.244 亿，单个付费用户月均收入 ( ARPPU ) 进一步提升达到 11.7 元人民币。付费用户数与在线音乐 ARPPU 双增长，推动该集团在线音乐服务收入同比增长 26.4% 至 68.5 亿元。

收入与利润双增长。2025 年 Q2，TME 总营收 84.42 亿元，同比增长 17.9%。其中在线音乐订阅收入在总营收中的占比进一步提高至 81.2%。

TME 的盈利能力很强，连续 26 个季度盈利。最新数据显示，2025 年 Q2，该集团期内利润 24.67 亿元，调整后净利润 26.4 亿元，同比增长 33%。2025 年上半年，该集团期内利润 68.55 亿元，调整后净利润高达 48.66 亿元。

TME 的赚钱能力，是国际音乐流媒体巨头 Spotify 都望尘莫及的。2025 年 Q2，TME 的毛利率为 44.4%，高出 Spotify 近 13 个百分点；TME 的经营利润率高达 35.5%，是 Spotify 的 3.6 倍。

TME 盈利背后，一方面受益于持续控费降本。另一方面则是不断完善音乐生态，优质内容供给和良好的用户体验，帮助平台增强用户黏性，提升用户留存率和付费率。

TME的终极天花板是Spotify?

盈利能力超强的 TME，市场表现为何却远不及 Spotify？这是否意味着 TME 被低估了？TME 未来的想象空间有多大？Spotify 会是 TME 的 " 终极 " 吗？

从业务结构来看，TME 和 Spotify 非常相似，双方的收入主要来自付费用户，且都布局长音频市场。而 TME 很早就布局音频市场，早在 2020 年，TME 就斥资 27 亿元全资收购 " 懒人听书 "，今年 6 月，腾讯音乐还发布公告，拟全资收购喜马拉雅，如今 TME 很可能成为长音频市场龙头。

从市值和股价来看，TME 和 Spotify 存在巨大差距。截至异观财经发稿，Spotify 股价为 689.35 美元，总市值 1418.53 亿美元，市盈率为 107.88 倍；TME 股价为 25.39 美元，总市值 393.27 亿美元，市盈率为 43.03 倍。

二者市场表现为何存在如此大的差异？

1、 Spotify 是一家全球性公司，而 TME 的主要市场在国内，二者之间的营收规模差距巨大。Spotify 长期以来一直在推进国际业务的产品创新，国际业务增长成为该公司业绩增长的重要驱动。

2、  月活用户规模方面，Spotify 保持增长，TME 却持续减少。2025 年 Q2，Spotify 订阅用户和月活用户均实现两位数增长，月活用户达到 6.96 亿，订阅用户达到 2.78 亿。该公司高客户亲和度和低流失率，提高投资者对 Spotify 未来前景的信心。

3、 Spotify 用户付费率远高于 TME。25Q2，Spotify 的订阅付费率高达 39.9%，而 TME 在线音乐付费率 22.5%。

4、 Spotify 营收、股价和市值增长，主要受涨价驱动。在其近期新闻中，Spotify 宣布计划在各个国际市场提高其高级会员订阅价格，包括南亚、中东、非洲、欧洲、拉丁美洲和亚太地区。价格上涨幅度从个人计划的 9% 到家庭计划的 16.7% 不等。Spotify 计划从九月起将部分地区用户订阅价格从每月 10.99 欧元调整为 11.99 欧元。

这次涨价与 6 月份在美国宣布涨价类似。当时 Spotify 表示，从 7 月开始，高级订阅用户需要为他们的个人订阅支付每月 11.99 美元，比之前多出 1 美元。允许两个用户分享一个账户的 Duo 计划将从每月 14.99 美元涨到 16.99 美元，而家庭计划将从每月 14.99 美元涨到 19.99 美元。

华尔街一直期待该公司涨价的消息，受涨价利好消息，Spotify 股价上涨。

作为内容型公司，平台月活用户规模是一个非常重要的衡量指标，TME 在线音乐月活用户的流失，是市场担忧的原因之一。

TME 当前策略之一是在现有 VIP 用户身上不断深挖价值潜力，通过增加更多权益，来实现付费用户到 SVIP 用户的转化，去年三季度，TME 超级会员数量超 1000，占付费用户数的 8.4%，虽说 SVIP 用户黏性和 ARPPU 高于非 SVIP 用户，但渗透率非常低，仅占总月活跃用户数的 1.8%。在 SVIP 用户转化上，TME 有上升空间，也有难度。

涨价是一把双刃剑。会员费涨价可以快速、直接增加平台收入，缓解财务压力。同时，频繁涨价也可能导致用户流失，当内容质量和体验与价格不匹配的时候，用户付费意愿就会下降，在内容同质化的情况下，用户很可能选择其他更便宜的平台。

腾讯音乐付费用户规模增长放缓，以及 SVIP 落地推行引发投资者担忧，这也是为何腾讯音乐不被市场看好的原因之一。

TME 还是具备一定的想象空间的。如今用户结构已发生变迁。在用户增长放缓的背景下，存量用户价值挖掘成为主逻辑，TME 的 SVIP 体系、音频衍生内容、线下活动、周边开发等均是为了对高价值用户深度挖掘。

如今行业竞争早已不是单纯的版权竞争，而是全生态运营的竞争。TME 通过产业链整合，打通了线上的内容生产、渠道分发和用户消费，通过 SVIP 分层运营、跨平台 IP 联动（如游戏、影视）、线下演出、艺人经纪、周边开发等，在构建用户体验闭环的同时，也释放了更多商业可能性。