兄弟姐妹们，明天沪主板新股天富龙（603406）申购，发行价格 23.6 元 / 股，发行市盈率为 20.93 倍，低于 32.3 倍的行业市盈率。鉴于 A 股打新赚钱效应较好，截止目前，今年上市的 57 家新股上市首日全部收涨，且首日平均涨幅超 228%，建议积极参与申购。

天富龙主营涤纶纤维产品，应用于汽车内饰、家用纺织等领域，发哥曾在文章《江苏扬州冲出一家涤纶纤维 IPO，年入超 38 亿，实控人家族持股 93.9%》中介绍过天富龙，今天来分析另一家冲击 A 股上市的服装原材料厂商。

格隆汇获悉，近期，杭州福恩股份有限公司（简称 " 福恩股份 "）提交了招股说明书申报稿，拟在深主板上市，保荐人为中信证券股份有限公司。

福恩股份的主要产品属于服装用纺织品，目前已成为国内服装用再生面料的龙头企业，其终端客户包括 H&M、优衣库、ZARA、太平鸟等知名服装品牌商，但也存在品牌集中度高、应收账款逐年上升、业绩波动等经营隐忧。

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浙江杭州冲出一家 IPO，一家三口控股 83.89%

福恩股份来自浙江省杭州市萧山区。1997 年王恩伟、韩友先、朱大海、王伟成、陆加土、靖江镇义南村经济合作社共同设立福恩有限，注册资本为 100 万元，其中，王恩伟以现金出资 43.34 万元，占比 43.34%；靖江镇义南村经济合作社以现金出资 41.67 万元，占 41.67%。

后来在 2000 年，义南村经济合作社与王恩伟协商一致，将其持有的福恩有限全部股权转让给王恩伟。2023 年福恩有限整体变更为股份有限公司，成为如今的福恩股份。

从股权结构来看，福恩股份是典型的家族企业。

本次发行前，王内利、王学林和王恩伟直接持有公司 42.4% 的表决权股份，通过湃亚控股、杭州纷纬和杭州福蕴合计控制公司 41.48% 的表决权股份，三人直接或间接控制福恩股份 83.89% 的表决权股份，为实际控制人。其中，王内利、王学林系夫妻关系，王内利、王恩伟系父女关系。

发行前公司的股权结构，图片来源于招股书

王内利女士出生于 1981 年，浙江工商大学学士，英国莱斯特大学硕士，她曾担任福恩股份副董事长，现担任董事长。

王学林也出生于 1981 年，与妻子王内利一样本科毕业于浙江工商大学，并为中欧国际工商学院高级工商管理硕士。王学林曾担任公司监事，如今为董事、总经理。

王内利的父亲王恩伟出生于 1955 年，初中学历。王恩伟 1997 年 1 月起就职于公司，历任董事长兼经理、执行董事，还当过萧山义南布厂厂长，现任福恩股份董事。

值得注意的是，福恩股份在 2022 年有一笔高达 3.81 亿元的现金分红，分红金额超过同期净利润，而这些钱大部分都进了大股东的口袋。

本次 IPO，福恩股份拟募集资金 12.5 亿元，用于萧政工出（2023）82 号再生环保毛型色纺面料一体化项目、高档环保再生材料研究院及绿色智造项目。

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终端客户包括优衣库、HM、ZARA，存在品牌集中度高风险

纺织纤维可分为天然纤维、化学纤维。

其中，天然纤维包括棉、麻等植物纤维，以及毛、丝等动物纤维；化学纤维包括人造纤维、合成纤维。

纺织行业使用的纤维分类，图片来源于招股书

人造纤维的原料是天然的，具有良好的吸湿性、透气性、柔软性，及天然环保可自然降解的优势。常见的粘胶纤维、莫代尔纤维、竹纤维、铜氨纤维，以及近年来风头正盛的莱赛尔纤维、醋酸纤维等都属于人造纤维。

合成纤维的原料通常来自石油、天然气或煤等化石燃料，具有弹性好、易护理、成本低等特点，但透气性、吸湿性欠缺，还会带来不可逆的环境问题。像聚酯纤维（涤纶）、聚酰胺纤维（锦纶）、聚丙烯纤维（丙纶）等都属于合成纤维，其中涤纶纤维大约占合成纤维的 70%。

经过多年发展，福恩股份已成为集面料设计、研发、纺纱、织造、印染、后整和销售于一体的大型企业，公司产品中含量最多的再生材料是再生涤纶纤维，同时主要产品中也使用了较多的环保粘胶纤维。

公司的主要产品为生态环保面料，以再生面料为主。2022 年、2023 年、2024 年（简称 " 报告期 "），再生面料业务为福恩股份贡献了 75% 以上的营收，其中再生面料中的涤粘混纺面料营收占比超 67%；而原生面料的营收占比相对较低。

公司主营业务收入分产品的构成情况，图片来源于招股书

纺织服装产业链上游为天然纤维、化学纤维这类原材料；中游主要包括纱线、布料、面料等；下游主要为服装成衣及服装销售行业。

纺织服装产业链具体情况，图片来源于招股书

福恩股份再生面料的源头材料为回收再利用的塑料品、纺织品等，公司从天虹集团、航民股份、绍兴市维晟色纺有限公司、杭州萧山庞涛化纤有限公司等供应商那里采购纤维、纱线、坯布等原材料及部分外协加工，通过纺纱、织造、染整等生产加工后形成成品面料，再向下游客户销售。

公司面临原材料供应风险，由于再生产业链尚在成熟过程中，未来，随着福恩股份产能的扩张，及其他涉及使用再生涤纶纤维产业的兴起，可能对公司原材料采购的量价产生不利影响。

福恩股份的面料产品定位于快消时尚品牌，主要客户包括华城集团、凤凰庄集团、聚阳实业、晨风集团、FCI 集团等，终端客户主要为 H&M、优衣库、GU、ZARA、太平鸟、利郎等国内外大型知名服装品牌商。

值得注意的是，福恩股份的终端服装品牌商集中度较高，报告期内，公司前五大终端服装品牌商占公司营业收入 70% 左右，占比较大，未来如果主要终端服装品牌商的业绩下滑，可能会影响公司的经营业绩。

此外，报告期各期末，福恩股份的应收账款账面价值分别约 2.46 亿元、2.55 亿元、2.74 亿元，呈逐年上升趋势，占流动资产的比例在 30% 左右，未来如果经济形势发生变化或主要客户经营出现困难，公司可能出现应收账款回收周期延长甚至发生坏账的情况。

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约 5 成营收来自境外，2023 年业绩同比下滑

如今服装行业已由御寒、遮羞等本质功能发展到时尚化、个性化的潮流标志，穿衣打扮已成为个人身份的象征和品位的体现。

近年来，全球服装零售总额整体呈增长趋势。据国际咨询机构 Statistic 数据，2024 年全球服装零售总额为 1.8 万亿美元，随着全球经济复苏和贸易不确定性的减少，预计到 2029 年或能达到 2 万亿美元。

我国人口基数庞大，服装市场规模已达到万亿级水平。近几年，受疫情及经济增速放缓等影响，我国的服装市场规模存在一定波动，但仍维持在较高水平。

据 Euromonitor 数据，2023 年中国服装市场规模超过 2.16 万亿元，预计到 2028 年将达到 2.57 万亿元附近，2023 年至 2028 年 CAGR 预计为 3.5%。

2017-2023 年中国服装市场规模及增速，图片来源于招股书

我国是全球女装消费数量最大的国家，据 Statistic 的数据，2023 年我国女装销量达 146.4 亿件；而 Euromonitor 数据显示，2023 年我国女装市场规模已经达到万亿级。但与发达国家的女装消费相比，我国的女装人均消费数量仍有较大提升空间。

近几年，福恩股份的业绩存在波动，其中 2022 年部分终端品牌商为应对疫情风险，增加了面料采购备货，进而影响了 2023 年采购计划，导致 2023 年公司业绩有所下降。

具体来看，2022 年、2023 年、2024 年，福恩股份的营业收入分别约 17.64 亿元、15.17 亿元、18.13 亿元，净利润分别约 2.77 亿元、2.29 亿元、2.75 亿元。

纺织业是我国传统支柱性制造业之一，总体上产业链长、品类全、产能大，但行业集中度不高，竞争较为充分。2023 年，福恩股份的再生涤粘混纺面料和再生色纺面料国内市场占有率约为 4% 和 6% 左右，市占率较高。

报告期各期，福恩股份的综合毛利率分别为 27.79%、29.97% 和 28.65%，略高于同行业可比上市公司毛利率平均值，其中，公司毛利率高于盛泰集团，低于南山智尚，与彩蝶实业、鲁泰 A 较为接近，主要是与可比公司之间产品类型差异导致。

值得注意的是，报告期各期，公司主营业务收入中境外销售收入占比为 45.35%、53.29% 和 51.71%，占比较大，且境外收入以美元结算，如汇率发生不利变化，可能会影响公司的经营业绩。加上近年来全球范围内贸易保护主义有所抬头，关税政策频繁变动，公司还面临贸易政策变动风险。

整体而言，尽管福恩股份在我国再生涤粘混纺面料和再生色纺面料细分领域的市占率较高，但近几年公司业绩存在波动，且境外营收占比较大，未来公司能否持续绑定终端服装品牌商，实现业绩增长，格隆汇将持续关注。