太平洋证券股份有限公司谭紫媚 , 张懿近期对华纳药厂进行研究并发布了研究报告《华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利》，首次覆盖华纳药厂给予买入评级。

华纳药厂 ( 688799 )

报告摘要

消化领域铋剂细分市场竞争优势明显

铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。

公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。

ZG-001 有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过 35 亿元

由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮 2019 年获批上市后销售放量相对较慢，2023 年才开始快速放量，全球销售额 6.89 亿美元，同比增长 84.1%；2024 年实现全球销售额 10.77 亿美元，同比增长 56.4%；2025H1 实现全球销售额 7.34 亿美元，同比增长 48.1%。强生 CEO 在 2024 年 JPM 会议上表示，艾司氯胺酮 2027 年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到 50 亿美元。

ZG-001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约 9500 万人，其中难治性抑郁症患者约占 30%，治疗率约 4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年 1.5% 增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到 10%，ZG-001 上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价 1.92 万元 / 疗程，预计 ZG-001 在 2032 年达到销售峰值 35.6 亿元，对应用药人数 49.6 万人，人均费用 7200 元，相关人群渗透率 15.0%。

盈利预测与估值

预计公司 2025/2026/2027 年营业收入为 15.77/17.90/20.16 亿元，同比增速为 11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为 1.74/1.89/2.05 亿元，同比增速为 5.80%/8.85%/8.28%。对应 EPS 分别为 1.32/1.44/1.56 元，对应当前股价 PE 分别为 42.30/38.86/35.89 倍。

我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司 2025 年市盈率预期均值为 106.90 倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线 ZG-001 临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示

全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 2 家，增持评级 1 家。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。