证券之星 吴凡

近期奶茶行业正上演着 " 冰火两重天 " 的景象，一面是外卖平台火热的补贴大战大幅降低了现制奶茶的消费门槛，新式茶饮品牌的销量呈现 " 旺季更旺 " 的态势，另一面则是销售淡季之下传统冲泡奶茶愈发落寞的身影。

作为国内冲泡茶饮龙头，香飘飘 ( 603711.SH ) 近期发布的半年度业绩预告显示，预计上半年实现营业收入 10.35 亿元左右，较上年同期下降 12.21% 左右；预计上半年实现归母净利润 -9739 万元左右。与上年同期相比，将增加亏损 6789 万元左右。证券之星注意到，外部消费环境变化致使其传统冲泡产品旺季销售承压，这成为公司整体收入增长乏力的核心原因。尽管公司近年来也在拓展即饮业务作为第二成长曲线，但该业务尚未形成有效支撑，难以对冲传统冲泡业务的下滑颓势。

旺季销售额大幅度下滑

香飘飘现阶段主要营收来源为冲泡奶茶，由于该类产品具备热饮属性，其销售呈现显著的季节性特征：第四季度至次年第一季度为销售旺季，其余季度为销售淡季。然而在 2024 年第四季度和 2025 年第一季度，本应是业绩发力的两个季度，香飘飘业绩却逆势下滑，各期实现的营收分别较上年同期下降 18.06% 和 19.98%，归母净利润更是表现严峻，2024 年第四季度同比下滑 14.97%，2025 年第一季度呈现 " 断崖式下跌 "，同比降幅达 174.47%，单季由盈转亏至 -1877.5 万元。

证券之星了解到，对于冲泡奶茶产品旺季不旺的原因，依据公司的解释，内因在于春节时点相比上年度有所提前，一季度的旺季持续时间缩短，冲泡业务提早进入淡季。同时，公司为维护经销商及终端的利益，坚持 " 以动销为原则 "，主动降低渠道库存水平；而外因则是受到外部消费环境、消费习惯及消费需求的变化影响，导致公司传统冲泡产品在旺季销售承压。

近年来，年轻消费者对 " 即时满足 " 和 " 社交属性 " 的需求，推动现制茶饮成为主流选择，同时，现制茶饮以 " 鲜奶 + 原叶茶 " 为卖点，而香飘飘冲泡奶茶产品的主要原材料包括脱脂奶粉、植脂末、白糖等，与当前的消费趋势有所背离。

从收入规模看，2020 年至 2024 年，公司冲泡类板块实现的收入分别为：30.67 亿元、27.76 亿元、24.55 亿元、26.86 亿元和 22.71 亿元，总体呈现收缩态势。

面对新茶饮品牌们的 " 围剿 " 以及消费环境的变化，香飘飘近年也在向健康化、场景化、年轻化等方向调整，如公司曾于 2023 年推出鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡和 CC 柠檬液等冲饮新品，2024 年又推出 " 原叶现泡 " 系列，其中部分口味奶茶未添加反式脂肪酸、植脂末和香精。总体来看，公司推出冲泡新品的思路，正是围绕品牌年轻化、品类健康化展开的升级。

此外，为推高冲泡新品后续的销量规模，香飘飘还对该品类进行前期内容营销造势，同时加速库存渠道出清，为下半年冲泡旺季的铺货及动销打下基础。但消化冲泡奶茶渠道库存的行为，短期内导致冲泡奶茶的销售表现承压，这也是 2024 年第四季度公司营收大幅下滑的重要原因，并进一步拖累全年营收同比下降 9.32% 至 32.87 亿元。

从长期看，香飘飘的冲泡新品，尤其是 2024 年推出的 " 原叶现泡 " 系列新品能否在与新式茶饮品牌的竞争中，抢夺消费者的心智，仍需市场检验。今年 6 月，在接受调研被问及 " 原叶现泡 " 新品的销售情况时，公司管理层也表示，当前两款新品处在探测阶段，还需要时间来观察。

即饮业务销量依赖 Meco 果茶

产品结构单一是香飘飘在近年年报中持续披露的风险之一，尽管公司早在 2017 年就推出杯装即饮奶茶 Meco 牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，但彼时市场反响寥寥。此后在 2019 年，借助与超级主播的合作，公司即饮类业务收入体量首次突破 10 亿元，达到 10.05 亿元，其中 Meco 果茶作为核心大单品贡献了较高的收入规模。

不过，公司即饮业务的收入走势并非一路上行。2020 年至 2022 年，该业务进入低谷期，对应营收分别为 6.57 亿元、6.42 亿元和 6.39 亿元，呈现逐年微降态势。转折出现在 2023 年与 2024 年，其即饮业务收入明显反弹，连续两年突破 9 亿元规模，分别达到 9.01 亿元和 9.73 亿元。值得注意的是，这一业务收入贡献仍高度依赖 Meco 果茶—— 2024 年该单品贡献营收 7.8 亿元，在即饮业务总收入中的占比超过八成。

而在产能方面，香飘飘 2024 年年报显示，来自湖州、天津、江门以及成都四座液体奶茶厂的产能利用率分别为：45.92%、29.49%、32.19% 和 25.03%，整体处于显著不足的状态。侧面反映出即饮业务尚未形成足够的市场消化能力，规模效应难以有效释放。

在今年 5 月接受调研时，被问及如何提升即饮业务的产能利用率，公司管理层表示，即饮杯装产能利用率的提升，关键在于销售规模的提升。其中在渠道端，证券之星注意到，香飘飘于 2024 年加大了对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索，即饮类产品的营收在同年取得 8% 的增长。

也需要看到，即饮类产品收入增长动力主要来自 Meco 果茶，其余即饮类产品中，兰芳园冻柠茶未能复制 Meco 果茶的市场成功。换言之，若未来 Meco 果茶面临市场竞争加剧、消费偏好转移等风险，其 " 第二增长曲线 " 的可持续性将大打折扣，这种产品结构的单薄性，也让四座液体奶茶厂的产能利用率提升面临更大挑战。

此外，香飘飘的即饮业务目前仍处于投入阶段，公司管理层表示，未来，当即饮业务模式更加成熟，费用投放更加平稳的时候，盈亏平衡点会逐渐清晰。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )