尽管今年以来股价下跌 25%，诺和诺德凭借肥胖症药物销售额 65% 的增长以及 4600 万的患者群体，在飞速发展的糖尿病与肥胖症 GLP-1 领域仍稳居主导地位。其卓越的临床证据、高价产品组合及不断扩张的全球基础设施，为自由现金流的创造奠定了坚实基础。有外国分析师认为，尽管复合替代品对短期市场情绪构成压力，但监管变革与战略举措将助力诺和诺德收复市场份额，同时依托医疗健康领域最强劲的长期趋势之一，持续实现复利增长。

作者：Yiannis Zourmpanos  

诺和诺德的 GLP-1 帝国

诺和诺德在全球糖尿病与肥胖症治疗 GLP-1 市场的领先地位，构成了一道护城河（得益于海量临床数据与战略性运营投资），支撑着稳健的销售表现。公司服务约 4600 万患者，同比增加 400 万，这一数据体现出其在快速扩张的 2 型糖尿病与肥胖症管理市场中抢占更大份额的能力。

在 GLP-1 受体激动剂领域，诺和诺德在国际市场占据 72% 的销量份额，在美国市场占比超 50%。这一领先地位依托于 Ozempic（用于糖尿病的司美格鲁肽）和 Wegovy（用于肥胖症的司美格鲁肽）等药物。2025 财年第一季度，公司总销售额增长 18%（以丹麦克朗计为 19%），其中肥胖症护理销售额增长 65%（主要来自 Wegovy），GLP-1 糖尿病药物销售额增长 11%。根据分析师对当前趋势的判断，第二季度营收同比增长率或达 20% 左右。

来源：诺和诺德

此外，诺和诺德的营收增长速度远超行业中位数——营收同比增长 24.11%，较医疗健康行业中位数高出 253%；EBITDA 同比增长 31.82%，较行业中位数溢价约 319%。公司的品牌认可度是核心资产，Ozempic 和 Wegovy 因疗效与适应症成为家喻户晓的名字，例如 Ozempic 获批可降低慢性肾病风险，Wegovy 则具有心血管益处。

从全球肥胖症与糖尿病患病率上升的趋势来看，GLP-1 市场的增长潜力巨大。例如，预计到 2030 年，中国肥胖人群将超 6 亿，同时全球糖尿病发病率也在持续攀升。诺和诺德在该领域拥有先发优势，其司美格鲁肽积累了超 3300 万患者年的临床数据，这是竞争对手难以复制的护城河。

公司的产品线有望进一步巩固其地位，如卡格列林肽与司美格鲁肽的复方制剂 CagriSema，以及口服司美格鲁肽，这些药物可能会扩大适应症范围与市场覆盖。例如，在 REDEFINE 2 试验中，CagriSema 实现了 15.7% 的减重效果，有望成为下一代肥胖症治疗的领军药物。

而口服司美格鲁肽作为非注射替代方案，可能会抢占大量市场份额。诺和诺德在生产产能上的战略投资（包括过去十年对美国设施投入的 240 亿美元），有望提升供应链的扩容能力，以满足不断增长的需求。近期在印第安纳州布卢明顿和北卡罗来纳州卡萨的产能扩张，将为国内外市场的生产提供支持。

来源：诺和诺德

除生产外，诺和诺德通过患者获取策略维持市场领先地位。" 诺和关怀 " 计划的推出，旨在解决可负担性问题，并应对低价复合替代品的威胁。这是一个直接面向消费者的药房项目，为现金支付患者提供每月 499 美元的 Wegovy。与远程医疗平台、CVS 及慧俪轻体（WeightWatchers）的合作，扩大了保险覆盖范围与服务受众——这一点在美国尤为重要，因为该国肥胖症治疗的保险覆盖情况参差不齐。

诺和诺德已取得显著进展，目前美国有 5500 万人的保险将 Wegovy 纳入覆盖范围。公司的全球扩张同样扎实，Wegovy 已在 25 个以上国家上市，并计划在 2025 财年进一步推广。随着肥胖率上升与医疗支出增加，以亚洲为代表的新兴市场成为国际业务的增长重点，有望带来可观增量。此外，诺和诺德在数字健康产品（如基于人工智能的患者监测工具）上的投资，与个性化医疗的行业趋势相契合。

来源：《柳叶刀》数据

这一市场领先地位的财务影响可能极为显著。从 2025 财年第一季度表现可见，即便面临竞争压力，公司业务增长质量依然优异——自由现金流达 95 亿丹麦克朗（13.8 亿美元），2025 财年自由现金流指引为 560-660 亿丹麦克朗（81.4-95.9 亿美元）。公司 48.43% 的高息税折旧摊销前利润率，较行业中位数高出 1218%，这体现出其品牌 GLP-1 药物的溢价定价能力。

最后，分析师情绪也与公司实力相符，12 个月目标价显示其较当前水平有 33.62% 的上涨空间。礼来的 Zepbound 及中国的信达生物等新兴企业带来竞争压力，但诺和诺德凭借临床、运营及战略优势，有能力应对监管复杂性（如争取非酒精性脂肪性肝炎等新适应症的 FDA 批准），并通过积极法律行动抵御复合 GLP-1 的威胁。

计划在 2025 年下半年收复复合药物 50% 的份额

尽管占据市场领先地位，诺和诺德仍面临美国复合 GLP-1 泛滥的重大问题，这侵蚀了其品牌药物的渗透率，并导致 2025 财年销售额预期从高位下调至恒定汇率下的 13%-21%。据估算，复合司美格鲁肽服务超 100 万患者，直接与 Ozempic 和 Wegovy 争夺价格敏感型消费者。

这些仿制品价格常低至 350 美元 / 月以下（低于 " 诺和关怀 " 计划中 Wegovy 的 499 美元 / 月），通过 Hims & Hers 等远程医疗平台快速渗透，利用了市场的可负担性缺口。2025 财年第一季度，受批发商库存调整及竞争压力下实际售价下降的影响，Wegovy 销售额仅增长 39%，增速不及预期。

公司估算，70% 的复合 GLP-1 以司美格鲁肽为原料，直接蚕食其品牌产品市场。这种冲击导致股价波动，因为廉价替代品削弱了诺和诺德在美国市场的定价权与份额。

来源：eMarketer 数据

复合 GLP-1 的增长源于多重因素，包括历史供应缺口与监管漏洞。2025 年 2 月前，司美格鲁肽一直位列 FDA 短缺清单，这使得复合药房合法生产和销售仿制品。如今，FDA 已将司美格鲁肽从短缺清单中移除，大规模复合生产已属非法，但 3-12 个月的库存过剩隐患仍在推动这类产品的流通。诺和诺德正通过多维度举措积极应对这一挑战。

例如，对复合药房采取法律行动，阻止未经批准的司美格鲁肽生产与销售；通过推出 " 诺和关怀 " 计划，针对性吸引可能转向其他渠道的现金支付患者；同时，诺和诺德加大制造业投资以稳定供应，从根源上减少因产品短缺引发的复合生产动机。

总体而言，这些举措有望在 2025 财年下半年缓解复合 GLP-1 的冲击，因为公司认为，当供应问题解决且法律措施生效后，有望收复当前 100 万复合产品使用者中 50% 以上的份额。公司在应对复合问题上采取了主动出击的策略。尽管这一问题短期内影响显著，但更多是增长路上的 " 减速带 "，而非长期结构性障碍。

总结

诺和诺德今年以来 25% 的股价跌幅，掩盖了其在火爆的 GLP-1 领域的结构性优势。凭借 65% 的肥胖症药物增长、96 亿美元的自由现金流指引及广泛的临床护城河，短期复合产品带来的阻力具有暂时性。随着法律与供应层面的问题逐步解决，从长期来看，诺和诺德相对复合产品制造商具有非对称的上涨潜力。

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