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作者：杨扬

编辑：夏益军

比翻书还快的不一定是翻脸，也可能是化妆品公司的估值。

从完美日记，到贝泰妮等昔日新贵都在二级市场划出过让投资人血压升高的抛物线，涨的时候动辄翻倍，跌的时候恨不得膝盖斩。

到了今年，走在抛物线上升阶段的是毛戈平，上市半年，最高涨幅一度超 4 倍。暴涨后，毛戈平 500 多亿市值约等于完美日记、华熙生物和贝泰妮的总和。

不过，暴涨后滑落的美妆品牌并不少见，新贵毛戈平会不会重蹈前辈们的覆辙？

本文持有以下观点：

1、业绩表现优于同行，但有隐患。收入放缓、行业下行期，毛戈平逆势增长，其营收增速、盈利能力均领先行业。不过，其业绩依赖天花板较低的彩妆品类驱动，是未来增长隐患。

2、破解了两高一低。化妆品行业有高毛利率、高销售费率、低净利率的顽疾。毛戈平依赖线下专柜引流，其营销和推广费用远低于行业，破解了行业高投入换高增长的打法。

3、披着化妆品外衣的美容店。线下专柜引流的关键是，毛戈平将服务和产品销售强绑定，经过化妆大师毛戈平调教的 BA 为顾客提供一对一半脸试装、眉妆定制和妆容教学，形成了极高复购率。类似经营思路虽然好复制，但壁垒是其它美妆店挖不来毛戈平。

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美妆店向下，毛戈平向上

港股投资要诀是，" 不见兔子不撒鹰、风吹草动就跑路。"

说白了，在港股企业跌的原因有很多，但涨的时候，必须有一个基础，企业要有真金白银的业绩增长。

毛戈平也不例外，暴涨来自业绩支撑还有同行衬托，其营收增速、盈利能力都领先行业。

2024 年，毛戈平实现营收 38.85 亿元，同比增长为 34.61%。同期，化妆品作为可选消费，受经济冲击最大，同行业公司收入增长大多不好看。

化妆品的昔日当红炸子鸡，华熙生物营收同比下降 11.6%，贝泰妮营收同比增速只有 3.9%。

盈利能力方面，毛戈平也领先行业。2024 年，毛戈平毛利率达到 84.4%，其它头部化妆品公司大多在 77% 以下。

无论是遥遥领先的增速，还是行业领先的盈利能力，都很大程度上归功于毛戈平的美妆品类。

化妆品主要包含美妆、护肤两大品类，毛戈平收入也由这两大品类构成。其中，彩妆是毛戈平的核心增长品类。2024 年，毛戈平彩妆营收 23.04 亿元，同比增长 42.05%，是拉动收入增长的主要动力（34.6%）。

彩妆品类的高售价也是毛戈平盈利能力领先行业的核心原因。2024 年，毛戈平彩妆品类平均售价 177.5 元 / 件。用同样的价格在其它某些彩妆店可以买一套。

高增长和高盈利依赖彩妆品类驱动，有些和化妆品的行业逻辑相悖。

对品牌而言，历来是是得护肤品得天下。化妆品护理肌肤，能解决皮肤问题，彩妆修饰外观，效果只是一时的。因此，护肤品占了行业 80% 的份额，客单价、复购率也远高于彩妆。

毛戈平是如何用一个弱势品类，跑赢行业的，它又会不会重蹈其它品牌 " 短红 " 的覆辙？

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披着化妆品外衣的美容店

和快时尚类似，化妆品迭代快，生命周期短，更依赖营销驱动。其商业模式有 " 两高一低 " 的特征：即高毛利率、高销售费率、低净利率。

例如，2021 年完美日记销售费率高达 68%，净亏损 15 亿。去年，珀莱雅以百亿营收跻身国货美妆规模第一，但一半营收都变成了销售费用。

毛戈平的价值在于，它逃离了化妆品的 " 两高一低 "，其营销和推广费用投入远低于行业。

2024 年毛戈平营销与推广费用占收入比重为 22.3%，其它头部化妆品公司大多在 4 成上下。

能逃离化妆品高投入陷阱，是因为毛戈平把美妆店做成了美容店。

和国内化妆品品牌相比，毛戈平更依赖线下渠道。2024 年毛戈平线下收入占比 52.5%，其它头部品牌中线下收入占比最高的贝泰妮也只有 23.3%。

国内化妆品品牌侧重线上也不难理解，商场寸土寸金，开店不仅重投入，客流也抢不过国际大牌。恰好，化妆品是个天然适合线上销售的标品，因此纷纷发力线上。

毛戈平能靠线下吃饭，是因为它把标准的产品非标化，并由此获得了服务溢价。

毛戈平的线下专柜将服务与产品销售强绑定，每个专柜平均配备 7 个 BA（美容顾问），提供一对一半脸试装、眉妆定制和妆容教学。用户只要注册会员，就送一次妆容服务，消费满 1800 元送 8 次，最高 8800 元送 24 次。

服务和产品销售的绑定，形成了极高的复购率。毛戈平至尊风尚会员（12 个月内消费 8888 元）复购率高达 99.7%。作为对比，华熙生物医美业务里娃娃针、格格针的复购率在 35% 左右。

把美妆店做成美容店，也是上文提到的毛戈平靠彩妆跑赢行业的原因，和护肤品比起来，彩妆举例化妆更近。

同行似乎很容易照猫画虎。但毛戈平的壁垒是，线下 BA 都经过毛戈平本人的调教。作为叱咤几十年的化妆大师，国内比毛戈平老师懂化妆的人不多。

其它品牌可以学经营思路，但挖不走毛戈平。

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从港股消费四姐妹，看消费逻辑变化

今年 6 月，财经评论员郭施亮提出了港股消费四姐妹的说法，泡泡玛特、毛戈平、蜜雪集团、老铺黄金凭借一年 N 倍的强势涨幅成功入选。

与港股四姐妹的强势相比，旧消费显得格外落寞，连跌 4 年的茅指数，仍在调整中。

新旧消费的反差，蕴含着消费投资逻辑的改变。

曾经刚需、高频属性的消费品有市场大、易规模化的特征，是过去的消费投资主线，典型如各种消费茅：

2021 年，在二八分化的商业规律与机构的 " 推波助澜 " 下，消费茅达到顶峰，出现了 70 倍的茅台、110 倍的海天味业以及 200 倍的中国中免。

某投资经理喊出的，赚钱还得靠泡沫，怕高都是苦命人。是对那个时代的注解。

但当经济遇冷叠加基础消费品需求到顶后，消费茅这种基于实用属性的人口基数生意相继触顶，投资人最喜欢的量价齐升变齐跌，至此传统消费进入漫长调整期。

与此同时，象征非实用属性的细分市场需求在快速增长。

细分垂直商品不是基础消费品，受宏观影响小，且细分垂直品类大多被人为赋予了基础消费品之外的价值，消费者也愿意为这种差异化，支付高溢价。这也是港股四姐妹中大部分企业共通的底层逻辑。

除蜜雪冰城将消费生意做成了工厂生意，通过工业化逻辑，赢得渠道与成本竞争外。其它三姐妹共通的逻辑都是通过人为因素创造了新附加值，来改变商品属性并被市场接受。

例如，毛戈平虽然卖的是化妆品，但通过毛戈平学员的化妆服务，让消费者从买产品中获得了毛戈平学员一对一化妆教学的服务附加值。老铺黄金则是通过人为设计让黄金有了奢侈品概念。

泡泡玛特的橡胶和毛绒没有任何稀缺性，玩具也绝不是什么高科技，但泡泡玛特的附加值来自设计师的审美、设计和那些无法被复制的创意。

商业社会进步的表现，正在于人的智慧与才能，可以获得比原材料和生产制造更高的定价，率先适应类似变化的企业也会获得更高溢价。这通用于所有行业。

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