海通国际证券集团有限公司闻宏伟 , 吴岱禹近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《跟踪报告：以实力迈入复兴第二阶段》，下调山西汾酒目标价至 210.0 元，给予增持评级。

山西汾酒 ( 600809 )

事件：公司近期召开 2024 年度暨 2025 年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。

消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5 月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费 19 条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。

营收稳居行业前三，25 年总基调稳中求进。15-23 年，公司总营收 / 归母净利润复合增速分别为 29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24 年正式锁定行业营收前三。25 年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以 " 稳健压倒一切 " 为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花 20 放量、青花 26/30 增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。

盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24 年，公司毛利率 / 净利率分别由 67.4%/9.1% 升至 76.2%/34.0%，十年分别累计 +8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24 年毛利率达 84.5%，营收占比超 40%。此外，公司 24 年净资产收益率（ROE）为 35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24 年 /25Q1 公司经营活动现金流净额分别同比 +68.5%/-0.2%，25Q1 虽同比微降，但净现比仍维持 105.6%，凸显经营稳健。

省内持续巩固基本盘，省外 2.0 纵深突破。省内：24 年公司省内营收同比 +11.7%，市占率超 80%，高基数下仍维持双位数增长。25 年公司省内主推青花 26 及青花 30 复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25 年公司目标省外营收占比提升至 65% 以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场 15 个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。

盈利预测与投资建议：24 年公司分红率为 60.4%，股息率为 3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计 2025-2027 年公司收入为 379/410/447 亿元，归母净利润分别为 128/136/147 亿元，对应 EPS 分别为 10.5/11.1/12.0 元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司 25 年 20xPE，目标价 210 元，维持 " 优于大市 " 评级。

风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券丁敏明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 85.31%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 139.19 亿，根据现价换算的预测 PE 为 15.29。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 35 家机构给出评级，买入评级 32 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 248.64。

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