证券之星 陆雯燕

曾经依靠海外并购实现业绩腾飞的中国天楹 ( 000035.SZ ) ，如今正面临业绩阵痛。2024 年，公司出现增收降利的情形，西班牙子公司 1.83 亿元的税务补缴成为拖累业绩的主因，而这正是当年豪掷重金收购 Urbaser S.A.U ( 下称 "Urbaser" ) 留下的历史包袱。今年一季度，中国天楹业绩继续走弱，公司录得营收净利双降，归母净利润几近 " 腰斩 "。

证券之星注意到，出售完毕 Urbaser 这一 " 现金奶牛 " 后，中国天楹业绩几乎被 " 打回原形 "。目前公司全力押注新能源赛道，但超百亿资金投入让中国天楹偿债压力高企。短期内新能源业务仍需巨额投入，未来又能否撑起第二增长曲线？市场正在等待答案。

上下半年业绩反转

2024 年，中国天楹实现营收 56.67 亿元，同比增长 6.46%；对应归母净利润 2.8 亿元，同比下滑 16.99%。

拆解来看，中国天楹下半年的表现拖累了全年业绩。上半年，公司实现营收 26.49 亿元，同比增长 10.92%；对应归母净利润 3.6 亿元，同比增长 118.93%。然而下半年业绩增长势头急转直下，公司实现营收 30.18 亿元，同比增长 2.83%；对应归母净利润亏损 8009.07 万元，同比下滑 146%。其中，Q3 及 Q4 的归母净利润增速均大幅下滑，Q4 同比转亏至 -8347.83 万元，降幅为 812.05%。

证券之星注意到，境外子公司的税务调整使得中国天楹所得税费用大幅增加，进而侵蚀了利润。西班牙全资子公司 FIRION INVESTMENTS,SOCIEDAD LIMITADA ( 下称 "Firion" ) 于 2016 年 12 月收购西班牙 Urbaser 100% 股权，并于 2017 年 1 月与 Urbaser 成立了 Firion 税务集团，作为一个整体申报纳税，为完成收购，Firion 向其股东借款并承担利息费用。

就向股东借款产生的利息支出，Firion 每年按税前扣除的方式申报纳税。但西班牙国家税务局 ( 下称 " 西税局 " ) 依据近年经济合作与发展组织对跨国企业集团内部金融交易定性标准和方法提出的指导意见，认为 Firion 向股东借款应认定为股东投资款，故 Firion 向股东借款产生的利息不可以税前扣除，进而要求 Firion 调整补缴公司税。

2024 年 10 月 9 日，Firion 完成向西税局补缴全部税款与滞纳金的工作，合计 2378.43 万欧元，折合人民币约 1.83 亿元，计入 2024 年当期损益。

事实上，中国天楹早在 2021 年 10 月就已出售 Urbaser 100% 股权，处置价款为 109.37 亿元。据了解，中国天楹于 2019 年拿下 Urbaser 100% 股权，彼时 Urbaser 的营收约是中国天楹的 8 倍。通过收购 Urbaser，中国天楹极大地增厚了业绩。2019-2021 年，中国天楹分别实现营收 185.87 亿元、218.67 亿元、205.93 亿元，对应归母净利润 7.13 亿元、6.54 亿元、7.29 亿元。对比来看，中国天楹 2018 年的营收及归母净利润分别仅 18.47 亿元、2.16 亿元。

虽然是中国天楹的 " 现金奶牛 "，但 Urbaser 带来的 56 亿元商誉悬顶，叠加高企的资产负债率，让中国天楹面临不小财务压力。Urbaser 低利息、高杠杆经营，使得中国天楹 2020 年的资产负债率高达 75%。中国天楹坦言，这压缩了融资空间，影响了上市公司股权及债权融资，限制了公司创新战略的实施。

证券之星注意到，2022 年 11 月，中国天楹完成对 Geesink Norba Holding B.V. 100% 股权的出售，确认的投资损失为 3.33 亿元，叠加 Urbaser 的出表，导致中国天楹当年的归母净利润同比下滑 83.06% 至 1.23 亿元。此后，中国天楹的营收及利润规模一直未得到修复。

今年一季度，中国天楹营收净利双双下滑。公司一季度实现营收 12.06 亿元，同比下降 3.64%; 归母净利润为 1.06 亿元，同比下降 47.63%。对于业绩下滑的原因，中国天楹管理层在 2024 年度业绩说明会上解释称，由于 EPC 项目需根据客户建造进度备货交付，本期未达到收入确认节点，导致公司建造业务收入和毛利润同比减少；此外，公司正大力投入新能源产业建设，初期固定资产投资及运营资金需求增加，相应推高了财务费用。

第二增长极尚未 " 结果 "

随着 Urbaser 的出表，中国天楹亟需新的增长点。在 Urbaser 股权交割完成后不到两个月，中国天楹就成立了全资子公司发力新能源领域。

资料显示，目前中国天楹横跨环保与新能源两个业务领域。环保业务涵盖垃圾焚烧发电、城乡环境卫生服务与环保装备制造；在立足传统环保行业同时，公司深度布局新能源发电和风光储氢氨醇一体化业务，开启第二增长曲线。

证券之星注意到，2024 年以来，中国天楹持续在新能源领域投资布局，在多地签约新型能源合作项目。公司与黑龙江安达市人民政府共同签订了《风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书》，推进安达市天楹风光储氢氨醇一体化项目的投资建设，项目总投资约 169.5 亿元。

此外，中国天楹与辽源市各级政府签约了东丰县西部上网风力发电项目、东丰县南部风力发电项目、绿氢项目以及绿色甲醇合成项目等多个新能源项目。上述项目的投资总额超 110 亿元。

4 月 25 日，中国天楹发布招标公告，拟单次采购 80 套水电解制氢设备，合计 400MW，这也是国内电解槽史上单次公开招标的最大规模。据媒体不完全统计，近两年里，中国天楹参与的氢能项目总投资近 400 亿元。

诚然，新能源业务的发展短期内需要大量资本开支，中国天楹 2024 年末的在建工程高达 23.69 亿元，同比增长 45.74%。前九大在建工程主要为新能源项目，仅新加坡垃圾焚烧发电项目、河内炉渣处理项目为传统业务。今年一季度，中国天楹在建工程规模进一步提升至 29.05 亿元。自 2022 年以来，中国天楹在建工程的规模就不断扩大，2022 及 2023 年的增速分别为 127.67%、69.88%。

出售 Urbaser 后，中国天楹在 2021 年年报中提及，公司通过交易获得了充裕的货币资金储备，将充分利用交易获得的现金对价，除偿还银行借款外，还会加快拟建及在建项目投入运营。不过，新能源业务投资规模大，目前已对公司的资金链产生压力。截至一季度末，中国天楹账上拥有货币资金 12.18 亿元，但短期借款及一年内到期的非流动负债高达 38.66 亿元，长期借款也高达 54.4 亿元。

目前，新能源业务尚未形成稳定收入，中国天楹的基本盘仍依赖传统环保业务。2024 年，公司供电及垃圾处理服务实现营收 24.47 亿元，收入占比 43.18%；提供建造服务、城市环卫服务分别实现营收 10.11 亿元、10.46 亿元，收入占比 17.83%、18.46%，两者营收增速同比分别下滑 7.44%、1.49%；来自其他业务的收入为 11.64 亿元，收入占比 20.53%。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )