文 | 空间秘探，作者 | 武爽

近日，旭辉控股召开境外债权人会议，董事局主席林中称旭辉不仅要 " 活下来 "，更要 " 站起来 "，将重点发展商业物业持有与租赁、自营开发项目以及房地产资产管理三大业务板块。作为旭辉控股千亿战略的重要一环，旗下管理规模达到 13 万间的租赁平台瓴寓国际，能否帮助旭辉渡过 " 生死战 "？

抑郁的林中兄弟和债务重组的旭辉

5 月 12 日，旭辉控股召开境外债权人电话会议，向债权人通报旭辉的经营现状与债务重组方案，并正式启动境外重组方案的表决程序，这家曾经混得挺不错的房企又成了大家关注的焦点。

这也是林中时隔 3 年公开露面，读完董事局主席林中的讲话内容，空间秘探发现，其中心就是旭辉控股如何从 " 活下来 "，到彻底 " 站起来 "。

林中讲到，" 活下来 " 的前提是完成境内外信用债重组，这将极大改善公司的资本结构、修复资产负债表。据了解，此次重组涉及的债务本金总额约为 68 亿美元，涵盖 12 笔债券和 13 笔贷款。这也是在出险 900 多天来，旭辉控股推出的第三版境外债重组方案，内部人士称这版方案的推出，正是 " 林中亲自谈的结果 "。

旭辉控股的债务泥潭，也是林中时隔 3 年后再次公开露面的原因，林中也不讳言：" 没想到自己 50 多岁了，还得经历如此人生的变故和转折。"

虽说旭辉控股是目前地产圈出险房企里面，还在积极偿债的为数不多之一了，但是现在旭辉控股的困境越发严重。根据 2024 年年报，旭辉控股实现营收 477.89 亿元，比 2021 年最高的 1235 亿元暴跌超六成；同期股东应占亏损 70.76 亿元，虽然比 2023 年的亏损额少了点，但经营活动现金流净流出 -42.6 亿元，负债率虽然没披露，但公开信息显示其被执行金额超 44 亿元、股权冻结 129 次，不难看出其偿债压力巨大。

据林中和圈内人诉说，自己兄弟两人都抑郁了，弟弟林峰更严重一些，所以辞任了。之所以说此次债务重组是旭辉控股的 " 生死战 "，是因为此次重组完成后，旭辉控股信用债规模将缩减 50% 以上至 300 亿元以内，存量债务久期延长至 9～10 年，利率降至 3% 以下。

" 这相当于为企业注入 490 亿元流动性。" 旭辉控股 CFO 杨欣表示，公司计划用前两年时间修复资产负债表，2027 年后逐步恢复投资能力。对现在的旭辉控股来说，流动性的资金和时间是 " 救命稻草 "。

关于债务重组后如何站起来，林中表示，未来旭辉控股将转向 " 低负债、轻资产、高质量 " 的新路径，聚焦三大核心业务板块，即稳定的收租业务、高度聚焦自营开发业务、大力发展房地产资管业务。

对于转型，林中认为，旭辉控股全业态运营先发优势突出，提前十年布局物业 / 长租等多元业态，已经初显成效。永升服务 2024 年净利润增长 10%，租赁平台瓴寓国际位居行业 TOP4，管理规模 13 万间。这些业务不仅贡献稳定现金流，还为其轻资产输出奠定基础。

此外，旭辉控股在未来计划大力发展房地产资管业务，积极转型，学习美式开发商的经验，往铁狮门、黑石方向发展。已经拥有将重资产转化为流动性更强的证券化产品，快速回笼资金经验的瓴寓国际或将成为其资管路上的 " 先锋 "。

9 年 " 难盈利 " 的瓴寓国际

旭辉控股在 2016 年杀入市场，推出长租公寓品牌瓴寓国际。9 年时间，瓴寓国际已经突破 13 万间规模，也成为旭辉控股不可或缺的重要部分。

对于旭辉控股来说，进入公寓市场，除了众所周知公寓是个万亿级大市场外，还有对规模和现金流的需求。在商品住宅销售面积和销售额双降下，库存压力增大，如果有新的退出渠道可以解决降低融资成本或解决手中的库存回笼资金，通过长租公寓金融资产证券化出表回笼资金未尝不是一种办法。再加上经营压力也促使房企对未来进行思考，考虑从开发业务出发进行多元化业务发展。

简单来说，就是通过发展长租公寓市场，既可以消化房企待售库存，又能够通过租赁房屋供给投放可能带动房价稳步下降。基于以上的逻辑，就能很好理解旭辉、万科、龙湖等房企进入长租公寓市场的真实想法。

2016 年 7 月，在上海临空板块一个不足 30 平的办公室里旭辉瓴寓正式成立，这一年也正是长租公寓井喷式发展之际，泊寓、冠寓这两大长租品牌也是在这一年正式推出的。旭辉控股毫不掩饰自己的 " 野心 "，把瓴寓国际作为集团 " 房地产 +" 的创新业务，是千亿战略的重要组成部分。

瓴寓国际创始人、CEO 张爱华曾在 2017 年一次公开演讲中表示，" 我们的目标就是希望五年总规模达到 20 万间，行业前五，完成国际化布局，同时我们能够实现 IPO 上市。"

" 集团自有的物业以及我们团队成员来源于地产包括酒店的背景，能够快速整合资源做大规模。" 那时，张爱华对瓴寓的未来充满信心。

在这样的母集团强势托底下，瓴寓国际开启一路狂奔。2016 年 12 月，瓴寓国际与华东师范大学跨界合作，开启了首个校企合作模式，共同建设留学生公寓和教师公寓，以及周边的基础设施。打破传统拿地、收购、改售为租的老套路，旭辉控股直接把客户群定位在高校人群，包括高校毕业生，避开白领市场，直接将客户锁定在高校及毕业生端口。

根据易居企业集团 · 克而瑞、东方证券等联合出品的 2017 年度《中国租赁住宅行业白皮书》，截至 2017 年底，瓴寓国际以 20000 间的长租公寓管理规模位居行业第三，仅次于万科泊寓 80000 间、龙湖冠寓 50000 间，正式进入公寓运营商第一梯队。在 2018 年，瓴寓国际长租公寓在管理的数量上保持稳定增长，截止 2018 年 8 月，管理规模已突破 4.5 万间。

在这三年，不光旭辉控股，其他房企系、运营系等各类玩家都在规模化的路上狂奔。其核心的逻辑是通过快速规模化扩张降低管理运营成本，尽快实现盈利。但随着拿房成本及项目运营难度的不断增加，资金成本高企，投资回报率低，底层的经济模型并未成功建立，陷入资金链断裂、经营纠纷及跑路的长租公寓频频出现。据贝壳研究院统计，截至 2020 年上半年，被媒体公开报道的陷入经营困境的长租公寓就有 84 家。

瓴寓国际也不可避免地受到了影响，开始着重思考接下来的路怎么走。2019 年，瓴寓国际推出轻重并举、双轮驱动的业务发展路线，并聚焦综合型租赁社区业务的发展路线，也就是从一栋楼到一座城的升级。在 2020 年年初，瓴寓国际升级推出 2.0 产品，包括柚米寓 2.0 公区、房间以及租赁大社区家庭房产品。2021 年 3 月 1 日，" 领寓 " 正式更名为 " 瓴寓 "，开启了新的品牌旅程。

自我进行调整过程中，瓴寓国际的上市目标也往后延迟了 3 年。旭辉控股曾在官网中如此写道，"2023 年，20 万间，IPO 上市。" 但显然，现实离目标还有很长的一段距离。

也是从 2021 年开始，房企系长租公寓开始盈利。其中，龙湖冠寓于 2021 年开始盈利，2021 全年租金收入 22.3 亿元，盈利 1.4 亿元。据招商蛇口官方介绍，招商伊敦已经连续多年在长租公寓业务方面实现盈利，不过并未公布盈利元年的具体年份。根据万科 2023 年报，万科泊寓实现营业收入 34.6 亿元，首次实现了成本法下的报表盈利。不过，瓴寓国际的营收、利润等核心业绩数据一直还未有披露。

但可据查证的是，瓴寓国际的部分项目已经实现盈利。2022 年 2 月瓴寓国际完成上海浦江华侨城柚米社区的资管退出，给行业带来了盈利信号。公开披露资料显示，在营期间，该项目出租率维持在 98% 以上，平均租金 3380 元 / 月，项目整体 GOP 率（总经营利润率）超 90%，续租率高达 60%。尽管瓴寓国际并未披露投资回报率，但从经营数据推断，其正向回报应当不低。到现在，瓴寓国际已经成功退出 10 个重资产项目。

据瓴寓国际官方微信公众号称，2024 年瓴寓国际近 60% 托管项目超额完成年度营收，项目自有渠道占比稳固提升，首年突破 65%，其中上海松江西部科技园柚米社区开业 6 个月即达成近 90% 的出租率。虽然瓴寓国际在单个项目已经盈利，但其整体盈利，或许还有相当长的一段时间要走。

执着大型租赁社区

近两年随着各项租赁利好政策推出，租赁市场讨论热度最大的莫过于租赁社区产品和保障性租赁住房。作为行业内最早进入综合型租赁社区赛道的企业，截至 2024 年年底，瓴寓国际已在北京、上海、杭州、南京、成都、宁波等核心城市持有或管理社区项目 60 余个，已开业保障性租赁住房 52000 多间。

在谈及为何要选择在租赁社区上发力时，张爱华曾表示：" 很多做长租的其实还是属于包租制，但这个不是旭辉瓴寓选择的方向，我们希望打造成一种轻资产 + 重资产的模式，即委托管理和自持。" 早在 2018 年，瓴寓国际就提出要减少包租模式的项目，提升重资产模式，形成轻重资产 1:1 的平衡。

2019 年 4 月，旭辉控股召开战略发布会，正式推出「轻重并举，双轮驱动」发展战略，并坚定不移地聚焦综合型租赁社区业务。同期，瓴寓国际与平安不动产签署战略合作，未来 3 年内双方总投 100 亿元人民币用于住房租赁项目的投资、开发及运营，并签约落地首个合作项目——浦江镇综合型租赁社区。

此外，瓴寓国际与国家级经济技术开发区平湖经开区签署委托管理战略合作协议，运营管理园区 5 幢人才公寓，同时落地菁社青年公寓、柚米寓、博乐诗服务公寓三条产品线，共建园区人才服务高地，也是第一次提出 " 租赁社区的打造会成为瓴寓国际的压舱石 "。截至 2021 年底，瓴寓国际已经在全国运营及自持大社区项目多达 30 余个，年内新开 3 个租赁社区。

随着各地保障性租赁住房政策的不断落地，大量的租赁用地和集体用地建设的租赁住房项目的集中推出，大批量的租赁社区 " 扎堆 " 入市。龙湖冠寓、华润有巢、旭辉瓴寓等房企系运营商更是将租赁社区产品上升至公司战略层面。多元竞争下，瓴寓国际又是如何做的？

一是做优质资管方。以瓴寓国际为例，其成立之时，对标的就是美国最大的长租公寓管理公司 EQR，成为具有开发能力的资产管理人，瓴寓国际也以 " 致力于构建百万级生活服务平台和千亿级资产管理平台 " 为口号。与其说瓴寓国际是卖产品的，不如说是卖服务的，卖的是规范流畅的开发建设与资产管理服务，无论是纯受托管理，还是小股操盘，都是尽力让业主 " 如沐春风 "。这与当下存量资产盘活和资产投资趋势不谋而合。

目前来看，瓴寓国际租赁社区产品轻资产端的项目合作方一般是国企以及政府平台，先后与上海建信、建信住房山东分公司、松江经开区管委会、无锡梁溪经济发展投资集团、扬州生态科技城政府等国企、政府合作，在多个城市发展建设租赁社区项目。深化政企合作的同时，也完成轻资产输出管理。

二是在确定 " 大资管 " 核心定位后，通过 " 融资 " 和 " 退出 " 实现规模效应。众所周知，大型租赁社区一般房源都会在 " 千套 " 以上，其本身就是重资产，对资金、投资回报率的要求进一步提升，想要跑得快，跑的远，就必须解决这两个问题。

早在 2017 年，瓴寓国际就发行了第一单民企长租公寓权益类 REITs，规模有 30 亿元。2023 年，又和保险公司资金合作，成立 5 亿元专项基金，在南京河西南落地项目，这是保险公司资金第一次参与开发型长租公寓项目。2025 年 2 月，瓴寓国际和中信金石基金一起成立了国内第一支租赁住房基础设施 Pre - REITs 基金，把松江柚米社区作为第一个项目放进去，破解重资产模式的流动性难题，也为以后公募 REITs 上市做准备。

不难预见的是，随着瓴寓国际不断打造和推出大型租赁社区，类似于这种和金融平台、国企的合作还将继续。

瓴寓国际的下一步可能往哪走？

随着市场进入存量时代、政策大力扶持租赁市场，叠加 90 后、00 后品质租房需求崛起，租赁行业发展逻辑生变。再叠加房地产疲软，在此环境下，瓴寓国际想要依靠母公司 " 输血 " 显然不现实。在旭辉重组、回血过程中，瓴寓下一步或将往哪些方向走？

首先，上市仍是不可避免的话题。早在 2021 年，便有市场消息称，旭辉集团正在谋求旗下长租公寓业务瓴寓国际上市，或将成为开发商系长租公寓第一股。彼时，有知情人士透露称，" 旭辉确实正在为长租公寓 IPO 做准备，希望能吸引国际型机构做基石投资者，真正实现上市还需要三年时间。"

2022 年 8 月，瓴寓国际宣布启动 A 轮融资募集工作，首轮融资预计 1 亿美元，不过之后没有了下文。事实上，在旭辉控股最初的规划中，一开始就将瓴寓国际的远期目标设立为 IPO 上市。考虑到外部融资需求，瓴寓国际在最开始的股权架构上就做了设计，瓴寓国际完全独立于旭辉控股，是旭辉控股的联营公司。旭辉控股就曾表示，瓴寓国际的商业模式和发展前景得到资本者的认可，未来有望成为 " 旭辉系 " 旗下的第三家上市公司。

业内专业人士称，瓴寓国际的上市既能降低母公司负债率，又能通过独立融资平台增强抗周期能力，尤其在开发业务增速放缓的背景下，长租公寓或许可以成为旭辉控股新的增长极，反过来为旭辉控股 " 输血 "。

其次，社区更加开放。其背后解决的还是长租公寓运营和盈利的问题。根据行业统计数据，在一二线核心城市，大部分长租公寓的租金回报率约为 1%～2%，远低于融资成本。用行业内人士的话就是，长租公寓赚的是 " 细水长流 " 的钱。对于尚未拿出盈利财报的瓴寓国际来说，盈利仍是未来发展路上的重要难题。

无论是借智能化管理提效，还是拓展保洁、生活服务等增值业务，以提升居住体验与溢价空间，谋求长期稳健收益，长租公寓们正在从 " 规模为王 " 到 " 效率至上 "。但不同于一般公寓，大体量长租社区不局限于解决住的需求，而是构建一个微型的生态，从单一租赁业务向多元化社区生态运营转变，正在成为大型租赁社区们的新盈利点。

再者，模式更 " 轻 "。在当前经济面临较大的下行压力下，各种类型和规模的公司都在试水轻资产战略来应对巨大的市场混乱，以推动业务持续增长，房企旗下的长租公寓更是积极响应。

在资产证券化（如 REITs）实现退出和资本回笼经验的基础上，瓴寓国际作为旭辉控股资管业务核心板块，可能承担更多存量资产盘活职能，把旭辉持有的一二线城市 460 亿元商业资产中，部分转化为租赁资产，形成稳定现金流。这样也符合旭辉控股重组后聚焦的 " 低负债、轻资产 " 战略。近期，雅诗阁推出在华特许经营模式，也为瓴寓国际在内的本土长租公寓带来更多想象空间，未来，长租公寓在对外输出时，或许更加 " 轻 " 和 " 灵活 "。

综上，旭辉控股的 " 债务重组 " 之路关乎旭辉的生死存亡，而被押宝的 " 瓴寓国际 "，还要接受市场变局的种种考验。对于旭辉的掌舵人林中来说，要想实现旭辉控股成为本土资管市场的下一个 " 黑石 "、" 铁狮门 "，首要的任务或许就是先从万亿租赁市场赢得最终入场券。这一战，非赢不可！