诚通证券股份有限公司李志新近期对片仔癀进行研究并发布了研究报告《首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线》，首次覆盖片仔癀给予增持评级。

片仔癀 ( 600436 )

片仔癀：百年传承，国药瑰宝

公司前身为成立于 1956 年的漳州制药厂，2003 年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006 年，公司成为经国家商务部认定的首批 " 中华老字号 " 企业之一；2020 年 7 月，收购黑龙江龙晖药业 51% 股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列 + 安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近 99% 营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司 51.3% 股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。

片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自 2004 年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超 20 次，最近一次提价 2023 年 5 月，内销出厂和终端零售价大幅提价 170 元，目前终端零售价为 760 元 / 粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024 年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从 2019 年的 21.8 亿元，增长到 2024 年的 53.1 亿元，年复合增速高达 19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024 年末库存仅 14.1 万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。

核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024 年末原料库存增加到 32.1 亿元，测算麝香 + 牛黄的原料约 29.5 亿元左右，同比 2022 年增长 118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。

安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线

安宫牛黄丸市场规模超 60 亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023 年，线下实体药店销售规模突破 50 亿元，占整体市场约 83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比 75% 左右。国内市场呈现 " 一超多强 " 的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从 2021 年的 0.96 亿元快速增长到 2024 年的 2.84 亿元，2021-2024 年营收年复合增速达 43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。

盈利预测、估值与评级

我们预测公司 2025-2027 年，营业收入分别为 117.8/128.8/140.8 亿元，分别同比增 9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为 31.7/37.2/43.2 亿元，分别同比增 6.3%/17.7%/16.2%；每股 EPS 分别为 5.25/6.17/7.17 元；毛利率分别为 43.9%/45.8%/47.9%。

据 Wind 一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均 PE（2025E）倍数为 25X，片仔癀 PE（2025E）为 40 倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期 PE（TTM）估值中枢为 64X，波动区间为 41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期 PE（TTM）估值历史分位值仅 6.5%，首次覆盖给予 " 推荐 " 评级。

风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 265.14。

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