文 / 瑞财经 程孟瑶

在智能座舱技术迭代的浪潮中，" 古董级 " 黑科技 HUD 因为有助于驾驶员的安全行驶成为整车厂商的新卖点。

汽车智造内卷，江苏泽景汽车电子股份有限公司（简称：泽景电子）作为国内智能座舱视觉交互先行者，在资本护航下试水港交所。

HUD 即抬头显示器，就是利用光学反射的原理，把重要的行驶信息投射到驾驶员前方的挡风玻璃上显示，让驾驶员可以更为直观的了解驾驶信息，不用再低头去看仪表盘或者中控屏幕。该技术最早应用在战斗机上，经过 27 年发展，才用到了汽车上。

从行业现状来看，HUD 特别是性能较强的 AR-HUD 正处于集成成本下降，前装渗透率快速提升的阶段当中。不过，对于泽景电子来说，面临客户集中的风险，2024 年其毛利率提升，亏损收窄，但营收增速大幅放缓仅 5.3%。

同时，九成收入来自 HUD 解决方案，泽景电子现金储备吃紧。2024 年，泽景电子经营活动现金流转正，为 2918.9 万元，期末现金 2.30 亿元，短期借款 8910.4 万元，权益股份的赎回负债 13.61 亿元，资产负债率 215.6%。

此外在实际推广中，市场对 HUD 也有不同的声音，一些老司机觉得 HUD 的信息太芜杂，反倒扰乱心神。

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公开融资 8 起

估值 7 年涨 43 倍

泽景电子成立于 2015 年，成立以来，共获得 8 起公开融资，穿透后资方包括啃哥资本、一汽集团、中信证券（600030.SH）、北汽集团、陕西煤业（601225.SH）、长江证券（000783.SZ）、合肥科讯等机构和企业。

2024 年 11 月，E 轮融资完成后，估值来到 25.85 亿元，较 2017 年 9 月 Pre-A 轮后的 6000 万元估值，涨了 43 倍，对应每股成本 48.24 元。

估值看涨期间，泽景电子发生 2 次股份转让，创始股东们联手套现 4600 万元。一次是 2019 年 1 月，王正刚，张波、吕涛、叶静、郭慧将部分注册资本分别转让予苏州苏商、湖州贇通、湖州煜通及天鹰投资联手套现 800 万元；一次是 2023 年 1 月 -5 月，张涛、张波、吕涛、吕湘连、郭慧、叶静、王正刚转让 99.87 万元注册资本予广德长证、楚天长兴、架桥资本、华泰远宏、襄阳长证以及连山投资，套现 3800 万元。

同时，也有部分股东未选择与泽景电子一同上市。比如 Pre-A 轮融资资方上海尚颀和扬州产权，2019 年 -2024 年期间转让全部股权，分别套现 5085.68 万元以及 5000 万元，以 700 万元和 300 万元入股价计算，投资回报率分别为 626.43% 和 1566.67%。

目前，外部投资者合计持有泽景电子 55.34% 的股份，泽景电子剩下 44.66% 股份由董事长张涛通过一致行动安排以及僱员持股平台直接和间接控制。张涛与一致行动方集团其他成员张波、王正刚、吕涛、叶静、郭慧、吕湘连，以及僱员持股平台扬州泽芜、扬州泽盈，共同构成控股股东集团。

董事会成员中，执行董事仅有三人。其中，张涛、张波为兄弟，是泽景电子的联合创始人。49 岁的张涛任公司董事会主席，小两岁的张波任公司副总经理，他 " 上面 " 还有一个总经理范鑫。

然而，在其他方面，张涛却被弟弟 " 压 " 了一头。

2015 年公司成立时，张涛持股为 23%，张波持股 30%。截止递表前，二人直接持股比例分别为 5.93% 和 8.3%，弟弟张波的直接持股比例一直都高于哥哥，但两家员工持股平台扬州泽芜和扬州泽盈均由哥哥张涛控制。

以及 2024 年，弟弟张波总薪酬 124.9 万元，高于张涛的 89.1 万元。

02

九成收入来自 HUD 解决方案

3 年累亏 5.69 亿元

泽景电子是目前国内领先的车内视觉解决方案供应商，提供有挡风玻璃 HUD（简称：W-HUD）解决方案 CyberLens 及增强现实 HUD（简称：AR-HUD）解决方案 CyberVision，因为投影介质都是挡风玻璃，严格意义来说 AR-HUD 是 W-HUD 的一种。

泽景电子的收入主要来自销售 CyberLens 和 CyberVision 这两款解决方案，截至 2024 年 12 月 31 日，泽景电子有 22 家汽车主机厂客户，包括蔚来、吉利、北汽、奇瑞等，并取得 90 个车型定点。

其中，CyberLens 作为核心产品，已获得 65 个车型定点项目，已在 51 款车型上应用。2022 年 -2024 年（简称：报告期），泽景电子分别卖出 174,792 套、530,841 套、570,588 套 CyberLens 方案，平均售价分别为 970.9 元、907.0 元、837.1 元；带来 1.70 亿元、4.82 亿元、4.78 亿元的销售收入，占同期 HUD 解决方案收入的 99.1%、97.4%、88.4%。

于往绩记录期内，泽景电子的 HUD 解决方案的累计销售量超过 130 万套，2022 年 -2024 年间复合年均增长率达 77.7%，2024 年带来 5.41 亿元销售收入。

目前，国内车载 HUD 解决方案市场较为集中，以 2024 年的销量计，中国前五大车载 HUD 解决方案供应商的累计市场份额达 66.5%，泽景电子以 16.2% 的市占率排名第二。

此外，泽景电子还有少量收入来自测试解决方案及其他，累计计算，2022 年 -2024 年泽景电子分别实现营收 2.14 亿元、5.49 亿元、5.78 亿元，对应净亏损 2.56 亿元、1.75 亿元、1.38 亿元，3 年累计亏损 5.69 亿元。扣除权益股份的赎回负债公允价值变动以及股份支付开支影响后，各期泽景电子净利润分别为 -7913.2 万元、1331.3 万元、-713.1 万元。

泽景电子坦言，由于公司在研发和生产扩张方面的持续投资、宏观经济和监管环境的变化以及竞争态势等各种原因，公司未来有可能继续产生年度亏损或经营活动净现金流出。

报告期各期，泽景电子研发开支分别为 8342.5 万元、5452.3 万元、6208.5 万元，费用率从 2022 年 39% 下降至 2023 年的 9.9% 和 2024 年的 10.7%。2024 年，泽景电子营业收入同比增长 5.14%，销售及营销开支同比增长 83.30%。

财务成本方面，由于扩大银行借款规模以支持日常运营及预期业务，2023 年泽景电子银行借款利息增加，财务支出近两年持续增长，尤其 2024 年同比增长 43.93%。

 03

前五大客户不稳

资产负债率超 200%

泽景电子面临客户集中的风险，各期来自五大客户的收入分别占同期总收入的 93.0%、93.8%、80.9%。其中，来自最大客户的收入分别占公司总收入的 47.6%、26.1%、23.2%。

其前五大客户也有明显变化，比如 2022 年贡献了 47.6% 营业收入的客户 A，2023 年和 2024 年分别位列第四大、第二大客户。

根据泽景电子的披露，客户 A 是 " 一家成立于 2014 年 11 月的领先主机厂，总部位于合肥，并于纽约证券交易所、香港联交所及新加坡交易所上市 "，泽景电子主要向其销售 HUD 解决方案。

以此推断，客户 A 很可能为蔚来（NIO.US；9866.HK；NIO.SGX）。招股书显示，2016 年开始，泽景汽车的产线装配 HUD 获得蔚来在国内行业的首个 HUD 量产项目定点，进入蔚来供应链，CyberLens 被用于蔚来投放市场的首款车型 ES8。

同时《预审 IPO》注意到，泽景电子的前五大客户不算稳定。2024 年，其 2022 年的前五大客户只剩下客户 A，客户 F 在 2023 年和 2024 年连续位列第一大客户。据悉客户 F，成立于 2015 年 4 月，总部位于北京，并于纳斯达克及香港联交所上市，可能为理想（LI.US/2015.HK）。

泽景电子提示到，主要客户的贸易应收账款及应收票据的波动可能会对公司的现金流产生重大影响。各期，贸易应收账款及应收票据规模分别为 1.24 亿元、2.86 亿元、2.96 亿元，贸易应收账款周转天数分别为 102.2 天、103.5 天、140.5 天。同期存货分别为 6626.4 万元、7817.1 万元、8931 万元。

高速发展下，泽景电子现金储备吃紧。2024 年，泽景电子经营活动现金流转正，为 2918.9 万元，期末现金 2.30 亿元，短期借款 8910.4 万元，权益股份的赎回负债达 13.61 亿元。

负债方面，泽景电子各期分别录得负债净额 4.87 亿元、6.44 亿元、8.97 亿元，资产负债率分别为 246%、213.8%、215.6%，其中，权益股份赎回负债分别为 6.51 亿元、9.94 亿元、13.61 亿元，使泽景电子身负 " 资不抵债 " 的高压。

附：泽景电子上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：海通国际资本有限公司｜中信证券（香港）有限公司

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

法律顾问：高伟绅律师事务所｜上海市锦天城律师事务所