4 月 30 日，曹操出行再次更新 IPO 申请书，此前其已获得中国证监会境外发行上市备案许可。

若顺利通过港交所聆讯并上市，曹操出行将获得更多资金，以应对资金链紧张、业务扩张等现实需求。但 IPO 并非万能药，未来能否实现较好盈利并自证商业模式可行更为关键。

01

毛利率回升背后

曹操出行背靠吉利集团，2024 年已成为中国第二大网约车平台（按照总交易额 GTV 计算），市场占有率为 5.4%，仅次于滴滴出行。

2021-2024 年，曹操出行营收从 71.5 亿元增长至 146.6 亿元，年复合增速为 27%。然而，净利润却持续亏损，四年累计亏损超 80 亿元。好在，2024 年亏损幅度收窄，为 -12.5 亿元，且自 2023 年起经营现金流净额持续为正。

曹操出行的盈利能力也在逐步改善。2023 年，公司毛利率为 5.77%，多年来首次转正，2024 年进一步上升至 8%。这释放了未来潜在盈利的信号。

▲曹操出行历年毛利率走势图

来源：Wind

这主要有两个原因。一方面，曹操出行拥有中国最大定制车车队，降低了整体运营成本。截至 2024 年末，公司在 31 个城市运营 34000 辆定制车，主力车型包括枫叶 80V、曹操 60 等。通过车服解决方案，总 TCO（总拥有成本）比普通纯电动车降低 40% 左右。

另一方面，曹操出行扩大了市场份额，规模效应逐渐显现。

2022-2024 年，曹操出行订单量从 3.8 亿增长至 5.98 亿，平均客单价从 23.2 元增长至 28.3 元。乘客订单 " 量价齐升 "，司机平均收入比其它主流平台更高，留存率较好，使得公司减少了司机补贴，进而提高了毛利率。

不过，令外界担忧的是，曹操出行因长年亏损，偿债能力愈发变弱。2024 年，公司资产负债率为 276.7%，且呈上升趋势。此外，流动比率、速动比率等核心偿债指标也在走弱，反映出公司资金链较为紧张。

这也是曹操出行急于赴港 IPO 融资的重要因素。若不能尽快上市，业务扩张以及资金链将面临更大压力。

02

聚合平台双刃剑

曹操出行订单量、市场占有率的提升，得益于聚合平台崛起带来的变革机会。

2019 年，聚合平台占网约车市场份额仅 7%，到 2024 年已升至 31%，有机构预测到 2029 年将超过 50%。这源于乘客使用百度、高德等地图软件频次高，更习惯用来打车，方便快捷，还能比价。

2023 年，曹操出行全面转向聚合平台，收获了一波红利。一来，这些聚合平台带来更大流量，贡献更多订单，司机收入增加，且车辆单位时间效益更高，降低公司运营成本；二来，曹操出行服务口碑较好，在一众网约车平台中具备一定竞争力，分走了聚合平台不少流量蛋糕。

从经营数据上看，接入聚合平台后，曹操出行能够获取更低成本的流量渠道，其它广告、推广费用减少，销售以及营销开支比重从 2022 年的 8.4% 降至 2023 年的 7.8%，同期总获客成本占 GTV 比例从 22.2% 下降至 18.1%。但 2024 年，曹操出行大幅新增 85 个城市，拓展初期费用支出较高，以上两项数据有所反弹。

同时，聚合平台快速发展也给网约车企业带来了潜在威胁。

在聚合平台出现之前，司机、乘客、网约车有稳固的三角关系，乘客对网约车品牌忠诚度较高，企业可自主制定合适的抽佣比例，普遍较高。

而百度、高德等介入后，承担了一部分信息服务与支付结算等职能，增加了抽佣主体，削弱了网约车行业整体盈利能力。

不过，这一变革对不同规模的网约车平台影响各异。像曹操出行这类中小型平台，虽然面临聚合平台抽佣，但能获得增量订单，减少其它获客成本，在一定程度上可以对冲影响。而对于市场份额遥遥领先的第一龙头，冲击会更为明显。

目前，曹操出行的佣金率相对稳定，2022-2024 年分别为 7.3%、7.5%、7.2%。但未来随着聚合平台订单占比增加，其话语权增强，是否会提高抽佣比例尚未可知。鉴于当前百度、高德两强并立的市场格局，难以形成绝对垄断，未来即便抽佣比例上升，幅度可能也较为有限。

此外，乘客对聚合平台的依赖度不断提高，这在一定程度上削弱了对网约车平台的粘性。而且聚合平台的价格筛选功能加剧了行业 " 内卷式 " 竞争，不利于客单价提升，对曹操出行等出行平台也产生了不利影响。

当然，若能将聚合平台的公域流量引入自家私域流量，引导用户在自身 APP 下单，将增强平台竞争力。曹操出行在这一路径上保持通畅，行动及效果有待时间检验。

03

轻资产转型突围？

在网约车赛道，资本市场亟需新故事。

2024 年 6 月底前后，嘀嗒出行、如祺出行相继在港交所上市。一家采用轻资产的 C2C 模式，专注顺风车领域；另一家则是重资产的 B2C 模式，背后依托广汽集团。

然而，上市之后，两家公司股价持续下跌至今（截至 5 月 13 日），累计跌幅高达 80% 左右，最新市值仅 11.2 亿港元、19 亿港元。狂泻背后，反映出资本市场对网约车商业模式以及持续盈利能力持审慎态度。

▲嘀嗒出行 VS 如祺出行股价走势图

来源：Wind

曹操出行与如祺出行经营模式相似，均为 B2C，在 2021 年 B 轮融资前估值高达 170 亿元。面对当前低迷的二级市场，曹操出行赴港上市，估值可能会面临压力。

不过，曹操出行又有经营上的差异化。

从 2024 年开始，曹操出行转向轻资产经营模式。在拓展新运营城市时，选择与当地有实力的企业合作，销售定制车，辅以技术、运营支持，从硬件成本挖掘盈利空间。

此前，曹操出行采购并持有定制车资产，需承担维修、折旧等刚性费用，属于重资产模式。但这种模式并未完全舍弃，曹操出行计划逐步向平台所有附属司机提供定制车，进一步降低经营成本。值得一提的是，定制车型贡献订单 GTV 占比从 2023 年的 20.1% 大幅提升至 2024 年的 25.1%。

曹操出行背靠吉利集团，在定制车方面具有一定优势，因为后者汽车份额高、供应链完善，产品性能与制造成本竞争力较强。

除此之外，曹操出行也在紧锣密鼓地推进 Robotaxi 商业化。

2025 年 2 月 28 日，公司宣布苏杭两地试点开启 Robotaxi 服务。同时，公司正与吉利集团合作开发一款专门提供 Robotaxi 服务的新定制车，包括一款专为自动驾驶而设的 L4 级 Robotaxi，预期于 2026 年底推出。

据弗若斯特沙利文乐观预测，载人出租车与 Robotaxi 每公里成本可能在 2026 年发生逆转。一旦 Robotaxi 大范围推广，网约车经营成本将大幅降低。这无疑是市场最为期待的资本故事了。

但 Robotaxi 要实现大规模商用，建立在成熟可靠的智能驾驶技术、完善的监管法规等基础之上，其发展进程不会一蹴而就。

总之，曹操出行凭借定制车差异化经营、轻资产模式转型以及加码 Robotaxi 商业化，试图证明与其它已上市竞争对手不同。这些努力能否得到市场认可，市值观察也将持续关注。