尽管美国股市在特朗普关税声明引发的初期动荡后已现反弹，但债券市场深处却依然 " 麻烦 " 不断。

当前，美债市场的核心问题，是长短期收益率走势的显著背离，短期国债收益率在市场对美联储降息的预期下有所下行，然而，作为经济融资成本关键基准的长期国债收益率却不降反升。

数据显示，自 4 月 2 日以来，基准 10 年期美国国债收益率已攀升至约 4.38%，而短期美国国债收益率正在下降。

这种罕见的收益率分化，不仅直接推高了消费者和企业的借贷成本，更为关键的是，它正对美联储期望通过降息来刺激经济增长的传统政策路径构成严峻挑战。

收益率分化背后的驱动因素

这一分化的主要原因是对通胀的不确定性。

虽然投资者认为未来几年通胀和利率将会下降，但特朗普反复无常的贸易政策使这些预测的确定性降低。

因此，投资者要求更高的收益率来补偿持有长期国债的风险——这种额外补偿被称为 " 期限溢价 "。Capital Group 固定收益投资组合经理 Tim Ng 表示，债券市场反映了 " 对经济走向的不确定性以及对政策前景的持续疑虑 "。

投资者对购买长期国债的犹豫，还源于担忧不断增长的联邦预算赤字融资需求将损害债券价格。

分析师指出，众议院和参议院的共和党人已经筹备数月的重大减税立法，这些法案可能包含或不包含显著的支出削减。

对美联储政策和经济的影响

大多数投资者和分析师认为，如果美国今年陷入衰退且美联储大幅降息，长期收益率理论上应该下降。

但担忧在于，它们可能不会下降太多，导致按揭贷款和其他类型债务的利率在央行希望鼓励借贷时仍保持高位。

根据房利美数据，上周 30 年期固定按揭贷款的平均利率为 6.8%，较一个月前略有上升。

期限溢价只能被估算，但按照多种衡量标准，它在特朗普 4 月关税宣布前就已上升。大多数模型显示，2021 年高通胀突然重现时，期限溢价出现上升。去年 11 月特朗普当选后又出现一次跳升，投资者押注他的政策可能推高通胀和赤字。

关税政策公布引发了包括国债在内的市场广泛抛售。虽然在特朗普政府采取措施软化部分政策后收益率有所下降，但各种模型中的期限溢价仍处于高位。

高盛分析师在最近的报告中写道：

" 期限溢价的重置将很难逆转 ... 潜在的宏观不确定性 ... 可能不会仅仅因为言辞的转变就能解决 "。

政策制定者的谨慎应对

长期国债投资者需求的波动性上升，意味着官员在制定货币和财政政策时需要谨慎行事。

在上周的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔反复表示央行不急于降息，理由是经济数据依然稳健，但也存在通胀可能再次上升的风险。

T. Rowe Price 的证券化产品主管 Chris Brown 对此解读称，美联储此举的核心目标在于 " 竭力建立并坚定维护其来之不易的抗击通胀的信誉 "。

与此同时，美国财政部在制定政府债务发行策略时，也表现出对市场状况日益增强的敏感性。

例如在 2023 年，为满足不断增长的借贷需求，财政部曾一度增加长期债券的拍卖规模。但在观察到此举引发长期收益率大幅飙升后，他们迅速放缓了增发步伐，这一调整帮助了市场的逐步平静。值得注意的是，现任财政部长斯科特 · 贝森特（Scott Bessent）在总统竞选期间曾公开批评财政部未能发行更多长期债务以锁定低利率。

然而，他上任后的表态则显示，在可预见的未来并无调整现有拍卖规模的计划，这从一个侧面反映了当前决策环境的复杂性。

回顾历史，期限溢价持续走高对经济而言可能是可控的。从大多数指标来看，在上世纪 80 年代和 90 年代，美国的期限溢价普遍高于当前水平，而当时投资者还沉浸在 70 年代通胀的记忆中，而经济增长在那个时期的大部分时间内依然表现强劲。

然而，与彼时不同的是，当前投资者对长期美国国债的需求波动性显著增加，这意味着政策制定者在调整政策时需要更加谨慎。长短期收益率的分化不仅提高了消费者的借贷成本，也限制了美联储通过降息刺激经济的能力。

这种分化使得美联储在控制通胀和维持经济增长之间取得平衡的任务变得更加复杂，进一步增加了实现经济软着陆的难度。