中国银河证券股份有限公司顾熹闽近期对步步高进行研究并发布了研究报告《首次覆盖：步步高涅槃重生，改革驱动业绩反转》，首次覆盖步步高给予买入评级。

步步高 ( 002251 )

财务重整 + 战略调整，步步高重新启航：步步高成立于 1995 年，于 2008 年在深交所挂牌上市，凭借密集开店、供应链整合、跨区域发展的模式迅速迅速成长为西南地区零售龙头，后因扩张过快与重资产投入导致资产负债恶化，叠加疫情冲击，2019 年起盈利情况承压严重，公司 2022 年开始战略转型，主要变革体现在以下两方面：

重整完成后股权变革，管理层普遍经验丰富。公司 2023 年启动重整程序，2024 年 9 月重组完成，引入 15 家重组投资人共计 25 亿元投资款，资本结构得到优化。重组完成后，新加入的川发宏翼与白兔有你为一致行动人，合计控股 9%，分别位列第二大和第五大股东。同时，公司管理层注入新鲜血液，高管人员对公司运营熟悉度较高且行业经验丰富。

收缩策略配合胖东来调改，单店经营能力大幅提升。公司 2022 年起实施收缩策略，2022-2024 年间合计关闭超 300 家低效门店，截至 2024 年公司经营中超市和百货门店剩余 27 家和 32 家，业务重心转移回湖南本土化经营。同时，2024 年公司引入胖东来团队对公司超市业务进行调改，从门店布局、产品结构、管理运营、供应链等层面进行全面改造升级，调改后单店营收能力大幅增强，16 家调改门店 2025 年春节期间门店销售额同比 +325%。

2024 年公司扭亏转盈，营收稳定提升：公司 2024 虽持续关闭门店，但全年营收达 34 亿元 / 同比 +11%，主要得益于公司优化资源配置，集中资源发展优质门店，整体运营效率有效提升。截至 2024 年，超市 / 百货 / 物流及广告 / 其他业务营收占比分别为 53.6%/7.8%/2.5%/36.1%，超市和百货持续为主营业务板块。2024 年归母净利为 12 亿元，成功扭亏转盈，主要归因于资产处置带来的大额受益，扣非归母净利为 -9.8 亿元，亏损幅度较 2023 年明显收窄。

盈利能力显著优化，超市调改成效得到验证。1Q25 公司实现营收 11.5 亿元 / 同比 +24%，增速稳健。从费用端来看，公司销售 / 管理 / 研发费用在营收中占比分别为 20.5%/3.9%/0.4%，占比同比 -9.6pct/-0.1pct/-0.2pct，公司经营效率明显提升，费用率显著下滑。1Q25 公司归母净利率为 10.3%/ 同比 +8.1pct，扣非归母净利率为 3.7%/ 同比 +2.8%，盈利能力大幅提升，主要得益于超市调改下门店经营效率提高。

投资建议：步步高重整完成，基本摆脱历史包袱，资源配置已回归核心业务，目前超市板块调改效果良好，2025 年超市板块预计将全部调改完成，百货板块也在转型当中，未来门店业绩增量空间巨大，另外经营效率提升下费用率持续下降，盈利能力有望提升。我们预计 2025-2027 年归母净利润分别为 2.6 亿元 /3.7 亿元 /4.9 亿元，对应 PE 估值为 48X/33X/25X，首次覆盖，给予 " 推荐 " 评级。

风险提示：调改效果不及预期的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 1 家机构给出评级，买入评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 4.95。

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