3 月 26 日，蒙牛乳业（HK:02319，以下简称 " 蒙牛 "）交出了一份不太性感的财报。

财报显示，公司全年收入达 886.75 亿元，同比减少 10.09%；归母净利润更是出现了大幅缩水，仅为 1.05 亿元，同比降幅高达 97.83%。

翻看历年财报，蒙牛迎来了近 8 年来较为严重的利润滑坡。只看营收，也是其近 5 年来首次营业收入下滑，并且一次下滑就超过 10%。

外界不禁要问，为何蒙牛利润会突然暴跌？在乳业转向存量博弈的当下，其未来发展又面临哪些难题？

巧合的是，去年 3 月 26 日，蒙牛乳业宣布卢敏放卸任总裁之职，由原蒙牛高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任。

对高飞来说，他面临的是一个被他称为 "2008 年以来最严峻挑战 " 的乳业，以及一个业绩下滑的蒙牛。

可以确认的是，接棒一年，这位前伊利的老将在蒙牛没有打好翻身仗。

业绩遭受 " 重创 "

资料显示，蒙牛成立于 2004 年 2 月，是一家主要于中国从事生产及销售优质乳制品业务的投资控股公司。其产品包括液态奶产品（如乳饮料及酸奶）、冰淇淋、奶粉及其他产品（如奶酪）。

数据显示，2018 年以来，蒙牛的的净利润一直维持在 30 亿元至 55 亿元之间。2024 年该数据刚刚 1 亿元出头。并且，还有公司营业收入已降至不足 900 亿元，这问题着实有些严重了。

（数据来源：同花顺）

报告期内，蒙牛毛利率升至 39.57%，同比提升 2.42 个百分点，看上去似乎还不错。

然而，公司经历了却从 2023 年的 4.96% 暴跌至 0.25%，降幅高达 95%。该净利率水平在蒙牛 20 年的财报中位列倒数第三，仅好于 2008 年的 -2.13% 和 2016 年的 -1.51%。

此种 " 高毛低净 " 的窘境，意味着蒙牛在费用管控和盈利转化上或存在问题。

分业务来看，由常温、低温和鲜奶构成的液态奶板块仍然是蒙牛的收入支柱，占公司总收入比例超过八成。

报告期内，该板块的收入为 730.66 亿元，相较于 2023 年，收入减少了 90 亿元，降幅达到 10.97%。这一变化也是导致蒙牛公司整体营收下滑的重要原因。

冰淇淋业务的收入也由 2023 年的 60.26 亿元下滑 14.12% 至 2024 年的 51.75 亿元；占公司总收入比例为 5.84%。

蒙牛的奶粉业务则依旧不见起色。报告期内，该项业务的收入为 33.20 亿元，同比下滑 12.68%，占公司总收入比例为 3.74%。

蒙牛出现营收不佳的原因也和当前的大环境有关，2024 年乳制品行业面临消费信心不足和需求分化的挑战，要实现业绩大幅增长更为艰难。

尼尔森 IQ 数据显示，2024 年乳品全渠道销售额同比下滑 2.7%，终端市场走货较为疲软。

蒙牛也在年报中表示，2024 年乳制品行业因原奶供给过剩及需求不及预期，供需矛盾凸显，整体市场短期内压力仍存。

此外，蒙牛也在财报中进一步阐述了公司利润大幅下滑的原因，主要受到子公司贝拉米商誉及无形资产减值亏损，以及联营公司现代牧业的亏损影响。

具体而言，2024 年蒙牛对贝拉米相关现金产生单位分别录得商誉、无形资产减值亏损 11.55 亿元、34.90 亿元。

同时，拨回了过往年度已确认的与贝拉米相关税项亏损及暂时性差异有关的递延税项资产及负债 6.63 亿元，综合起来对业绩的影响达到了 39.81 亿元。

另外，现代牧业在 2024 年也录得了 5.99 亿元的商誉减值亏损及其他额外减值亏损，归属于权益股东的净亏损为 14.17 亿元。这使得蒙牛相应确认了应占该联营公司的亏损 8.27 亿元，其中商誉减值亏损对蒙牛的影响为 3.49 亿元。

（来源：公司财报）

并购 " 后遗症 " 凶猛

关键问题来了，为何蒙牛会出现如此大额计提减值情况？

与其此前的 " 买买买 " 策略有关，并购常被乳企视为实现快速扩张、构建竞争壁垒的有效手段。然而，就 " 财大气粗 " 的蒙牛而言，该项操作带来的结果却是一言难尽。

2019 年，蒙牛以 40 亿元左右的价格出售君乐宝之后，没过几个月，就宣布以近 15 亿澳元（约合 71 亿元人民币）收购贝拉米，并带来近 60 亿元商誉。此次收购溢价率高达 527%。

彼时该项交易并不被市场看好，认为贝拉米已过了高光时刻，蒙牛买贵了。

结果也是如此，蒙牛入手之后，该公司营收出现了连续三年下滑，分别仅为 10 亿元、5 亿元和 1 亿元。

在 2021 年和 2022 年，蒙牛便对贝拉米分别计提商誉减值约 6 亿元、7 亿元。算上 2024 年再度计提巨额商誉和无形资产减值，这次收购的 " 结果 " 有些 " 伤手 "。

还有，为了保障奶源供应，2013 年到 2017 年蒙牛合计斥资超过 50 亿港元收购现代牧业股份，截至目前，蒙牛持有现代牧业 56.36% 股权。

市场消费疲软、奶源产能过剩等因素影响，现代牧业业绩下滑，2022 年、2023 年净利润连续下滑，2024 年预计亏损约 14 亿 -15 亿元，这也对蒙牛的业绩产生了一定拖累。

此外，过去 10 余年里，蒙牛先后收购雅士利、贝拉米、妙可蓝多，与现代牧业联营，以求扩大在奶粉、奶酪及上游牧场方面的业务版图。

大量收购赶在高点，虽扩大了规模，却未能转化为可持续盈利能力，反而加剧财务风险。

截至 2023 年末，蒙牛乳业商誉高达近 90 亿元，无形资产约 154 亿元。

而今，乳业进入周期性低谷，资产价值大幅缩水。商誉计提，蒙牛乳业不得不为，这些代价，需要由接手的高飞团来队埋单。

市场分析认为，蒙牛此番也是有意为之，一次性 " 财务大扫除 "，主动暴露卢敏放任期遗留的商誉风险，旨在轻装上阵。

发展难题待破解

2024 年 3 月，蒙牛原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任总裁。从本次年报数据来看，这次换帅背后或许也有着蒙牛的 " 无奈 "。

高飞团队需要面对业绩下滑、收拾投资残局以及如何实现 " 突围 " 等多重挑战。

如今，处于下行周期叠加消费需求不足，乳制品行业的日子自然好不到哪里，并且，国内乳制品市场竞争日趋激烈。

老对手伊利早在 2021 年便突破千亿营收大关，2023 年的收入规模达到 1262 亿元，净利润为 103 亿元，其在营收和利润方面都远超蒙牛。并且还需要面临来自如光明乳业、君乐宝等一众竞争对手的压力。

蒙牛的一个大问题是营收结构相对单一，超八成的营收都来自液态奶业务。

这么多年过去了，最 " 能打 " 的产品依然是特仑苏。尽管投入了不少费用，却迟迟没有没有培育出市场认可的 " 明星产品 "。

在奶粉及奶制品相关业务上，伊利收入在 2023 年达到 298 亿元，2024 年上半年为 145 亿元，已然成长为支撑业绩增长的第二曲线。

2023 年，蒙牛奶粉业务收入为 38 亿元。2024 年该数据下降至 33.2 亿元。不说不说，这也是高飞团队的一大短板。

蒙牛对奶酪业务还是比较看好的，2023 年公司将奶酪业务作为一个单独业务列出。

高飞上任不久主导了将蒙牛奶酪注入控股公司妙可蓝多等事项，旨在对旗下奶酪资产进行整合。

在入主妙可蓝多时，蒙牛还曾立下 2025 年将奶酪打造为 " 百亿营收 " 板块的目标。从目前的情况看，要实现该目标上存在较大距离。

蒙牛面临的难题还有不少，商誉减值风险依旧不容轻视。虽然已经计提了大额的商誉及无形资产减值损失，但截至 2024 年末，蒙牛的商誉 + 其他无形资产，依然高达 165 亿。

换而言之，蒙牛仍未来仍需警惕其他收项目所带来的商誉减值风险。

（来源：公司年报）

此外，蒙牛资金面也开始承压。截至 2024 年末的经营活动现金净流入为 83.32 亿元，但其净流动资产从 2023 年的 15.34 亿元骤降至 -12.39 亿元。该数据由正转负，公司面临的流动性风险进一步加大。

2024 年蒙牛出现业绩 " 暴雷 "，有行业因素，也凸显了其过去多年基金的并购战略带来的深层问题。

公司管理团队的这次 " 一次性 " 计提产生的效果仍需时间来检验，但有一点可以肯定，蒙牛若想成功实现逆袭，需要认真解决从扩张模式向内生创新转型的问题，期间还需要保证其拥有持久稳定的造血能力。