「核心提示」

泡泡玛特和老铺黄金，是 2024 年市场里的顶级消费牛股。一个做黄金饰品、一个做潮玩，都是非传统意义上的 " 刚需品 "，在消费疲软的环境里，两家企业如何实现业绩高增长？

作者 |  詹方歌

编辑  |  邢昀

" 一个有壁垒的行业，第一名的优势会越来越高，它的相对优势一定是越来越强的。"

黑蚁资本管理合伙人何愚在接受媒体采访时表示。在这样的投资观念驱使下，黑蚁资本相继投出了泡泡玛特和老铺黄金两个高增长企业。

3 月末，这两家企业的 2024 年财报相继发布。泡泡玛特实现净利润同比增长 188.77%；老铺黄金净利润同比增长 253.86%。在消费普遍疲软的大环境里，这样的数据并不常见。

从基本面来看，这两家企业的相似之处远远不止 " 高增长 "。他们都有着明确的，高粘性客群，客群付费意愿相当高。更重要的是，他们的产品又绝非传统意义上的 " 刚需品 "。

什么样的市场和客户会造就这样的企业？或许可以从消费者和投资者两端找到答案。

消费市场下行，黑蚁却赚麻了

36 氪曾报道称，黑蚁管理的另一位合伙人张沛元 2019 年第一次拜访老铺黄金创始人徐高明，但直到 2023 年，老铺黄金才开放了上市前唯一一轮机构融资。黑蚁则在两个月内完成了从立项到交易的所有过程，果断入局。

泡泡玛特和黑蚁几乎是共同成长，黑蚁的入局在 2017 年，看起来相对早期，但根据何愚后来的表述，在投资前黑蚁已经跟踪这家公司很长时间，只是在泡泡玛特开始寻求转型，发力自有 IP 的时点上才入局。

某种程度上，老铺黄金和泡泡玛特都可以称得上当今行业中的 " 第一名 "。这一点在泡泡玛特身上无可非议。2024 年出版的介绍泡泡玛特的新书《因为独特》中，王宁相当骄傲地表示：" 我们都已经干到第 13 年了，你会发现实际上并没有真正意义上跟我们形成竞争的所谓‘行业第二名’的公司。"

财报数据显示，2024 年度，泡泡玛特整体收入达到 130.38 亿元，同比涨幅达到 106.9%；净利润 31.25 亿元，同比增长 188.8%。更重要的是，一个依靠 IP 产品产生收入的公司，其广告及营销开支涨幅其实远低于净利润的涨幅，为 111%。这意味着，泡泡玛特的知名度不是单靠营销费用砸出来的。

老铺黄金也一样。财报数据显示，2024 年，老铺黄金收入涨幅达到 166.4%，净利润涨幅则达到 253.86%。与此同时，公司销售及分销开支涨幅则为 113.5%，这其中还包含了商场租金、销售团队员工成本、折旧及摊销等等。

虽然体量远不及周大福，但老铺黄金的增长斜率可以称得上是从黄金行业中杀出来的 " 第一 "。

周大福财报显示，从 2024 年 3 月 31 日到 9 月 30 日的半年内，周大福的营业额同比下降了 20.4%；周生生营业额同比下降了 13%，中国大陆分部的业绩降幅达到 40%。而身处同一个市场的老铺黄金境况则完全不同。

过去的一年中，泡泡玛特和老铺黄金的股价也迎来了暴涨：老铺黄金 2024 年 6 月上市，6 月 28 日收盘价为每股 70 港币，2025 年 3 月 28 日收盘价格则达到了每股 717 港币，涨幅高达 924.3%。泡泡玛特则在 2024 年 3 月 38 日到 2025 年 3 月 28 日的一年内，涨了 438.7%。

如何命中消费者？

" 老铺黄金的高速增长在多大程度与金价上涨有关？"" 它的高毛利是否可持续？"

在 36 氪的报道中，为了理解老铺黄金，黑蚁资本做了上万小时的消费者访谈。也是在这一系列的调研中，最初的疑问被解答。

比如黑蚁认为，老铺黄金的价值不完全依赖于金价，其价值其实立足于品牌沉淀，" 可以用潜在的奢侈品牌视角来看待它的壁垒和潜力 "。

" 奢侈品牌 "，这也是老铺黄金希望埋在消费者心中的标签。无论是把所有门店都开在高奢商场，还是为潜在顾客提供依云矿泉水和歌帝梵巧克力，抑或是高级会员能够进入 " 小黑屋 " 挑选一般客户无法买到的产品，都是奢侈品牌的营销手法。

在消费降级的大环境中，原本购买奢侈品包包的中产女性开始考虑保值属性。而叠加了贵金属黄金，和奢侈品的稀缺属性，老铺黄金开始疯狂占领用户心智。

虽然销量不完全与金价挂钩，但老铺黄金的售价实打实随着金价上涨。据悉，2025 年 3 月初，老铺黄金完成了新一轮的涨价，涨价幅度在 5% 到 12% 不等。此前有消费者告诉《豹变》，2024 年，老铺黄金也完成了两次涨价。

除了 " 投第一名 "，黑蚁资本的几位合伙人还曾提到投 " 无人区 " 的概念，这又被概括为 " 存量市场里的新变化 "。消费降级的市场中，原本奢侈品包包的客群开始购买老铺黄金，就是很典型的例子。

泡泡玛特更是诸多投资人大呼 " 看不懂 " 的公司。

在何愚看来，它也符合 " 新变化 "。在与投中网的对谈中，他曾表示，新消费的趋势中，精神层面消费占的比重会越来越大。如果再细分，则会落到几个核心的需求上，" 比如肯定自我、以及陪伴。"

泡泡玛特正是抓住了这样的需求。何愚表示，在刚买到一个玩偶时，消费者可能并没有那么大的感情，但如果玩偶接受了人的感情投射，它在人心中的重要性就会增加，产生很强的粘性。" 这过程中公司不用做任何事情，这是一件特别神奇的事情。" 他将之称为 " 自增强效应 "。

有赖于 " 自增强效应 " 和用户之间口口相传的需求 " 裂变 "，泡泡玛特的几个知名 IP 都在 2024 年取得了极高的增长。以 LABUBU 为主的 IP"THE MONSTERS" 相关收入实现了 726.6% 同比的大幅增长。

增长更迅猛的则是核心理念为 " 哭泣治愈 " 和 " 每个人都有哭泣的时候 " 的 IP"CRYBABY"，其相关收入的增长在 2024 年达到了 1537.2%，这更加验证了泡泡玛特作为情绪抚慰者的价值。

" 非刚需 " 的新增长在哪？

泡泡玛特和老铺黄金的另一个相似点在于，主要客群都聚焦在女性群体，且二者客群有重叠。

《因为独特》一书中提到，泡泡玛特 75% 的用户是女性。王宁表示，泡泡玛特做的一件很重要的事就是把市场做了一个转向：从男性市场转换成女性市场。

" 因为男生买一个品类，只能把它买成爱好，而女生买，能把它买成一个产业，特别是消费品，这是很大的差别。" 他说。

黑蚁资本管理合伙人何愚回忆，早在 2016 年，王宁就意识到 " 没有内容的 IP 会越来越成为主流 "。而这种趋势切合人们时间与生活习惯的碎片化。

不过，从此后的发展来看，泡泡玛特并非完全放弃故事，而是选择了先构建 IP，再为了增加粉丝粘性丰富每个 IP 的故事。

泡泡玛特乐园和积木都可以看作是与故事有关的尝试。由于泡泡玛特乐园并不以娱乐设施为主，可玩性相对弱，因此更多起到 IP 形象实体化的作用。王宁在采访中表示，乐园的用户中，确实有一大部分女性，但也吸引来了不少家庭。

在财报中，泡泡玛特也强调了积木的意义，即丰富 IP 的呈现方式，使粉丝能够更深入的了解 IP 背后的故事。通过在工艺、材质、玩法等方面的创新，其产品与市场上的常规积木有显著差异，从而并进一步扩大了粉丝群体。

老铺黄金为了实现增长，谨慎地加快了门店扩张的脚步。虽然也有线上店，但和奢侈品牌一样，老铺黄金也更多依赖线下门店进行销售。虽然 2021 年至今，老铺黄金线上销售额也始终保持着高增长趋势，但其收入占比始终较低，2024 年为 12.4%。

线下门店方面，2021 到 2023 年间，老铺黄金新开门店数量分别为 4 家、6 家和 5 家，而 2024 年，老铺黄新开门店数量则达到了 7 家，同时对 4 家门店进行了优化和扩容。和此前的开店策略一样，这 7 家门店也都位于高端商场。

值得注意的是，老铺黄金的两家香港门店都在 2024 年新开。有赖于香港两家门店的新增和已有门店坪效的提升，老铺黄金 2024 年在香港和澳门区域的收入实现了相当高的提升，同比涨幅达到 167.5%，与整体收入涨幅基本持平。这也意味着，继澳门之后，老铺黄金也开始向老牌金饰港企的大本营拓展，且取得了相当不错的效果。

过去的几年间，消费低迷几乎成为人们茶余饭后的经典话题。但即便在这样的市场中，仍旧跑出了泡泡玛特和老铺黄金这样的高增长企业。如果把消费市场看作是奔流不息的河，那么泡泡玛特和老铺黄金这样承载着新兴需求的企业就像闸口，释放着被压抑的消费需求。

说到底，绝大部分消费品承载着人们的心理需求，而泡泡玛特和老铺黄金，还有它们背后的黑蚁资本，都是消费心理的精准洞察者。

非刚需品种，你最常消费的是什么？

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