文 | 牛刀财经 NiuDaoCJ，作者丨胡戈

近期，三生制药 ( 01530.HK ) 发布截至 2024 年 12 月 31 日止年度业绩，公司全年实现收入 91.08 亿元，同比增长 6.53%；归母净利润 20.9 亿元，同比增长 34.93%; 经调整的经营性归母净利润约 23.18 亿元，同比增长 18.8%。董事会建议宣派末期股息每股 25 港仙。

需要注意的是，2019 年以来三生制药净利润表现为较大波动，且面临商誉减值、市场竞争加剧以及研发、政策变动等诸多难题。此外，为了赢得市场信心，三生制药近些年先后斥资近 10 亿元用来回购公司股份。

净利润波动较大

三生制药成立于 1993 年，是一家集研发、生产和销售为一体的生物制药企业。公司专注于重组蛋白、单克隆抗体等生物药的研发、生产和商业化，覆盖肾病、肿瘤、自身免疫性疾病等领域。

资料显示，三生制药曾于 20076 月于美国纳斯达克上市，上市以后股长期低迷，2013 年 6 月宣布私有化退市。经过两年休整，于 2015 年成功登陆港交所。

近年来，三生制药营收数据呈现持续增长态势。财报显示，2019 年到 2023 年间公司营业收入由 53.18 亿元增长至 78.16 亿元。2024 年，公司营业收入已达 91.08 亿元，同比增长 16.5%。

然而，净利润数据呈现较大波动。财报显示，2019 年到 2023 年间公司营业收入净利润增速出现了剧烈波动，一度由 2019 年的 -23.36% 增长至 2021 年的 97.57%，随后又跌落至 2023 年的 -19.09%。2024 公司情况再度好转，实现净利润 20.90 亿元，同比增长 34.9%。

（数据来源：同花顺）

三生制药研发成本约 13.27 亿元，同比增长 66.9%。增加主要由于集团研发项目加速。报告期内研发成本占收入比率 14.6%，而 2023 年同期该数据为 10.2%。

报告期内，三生制药毛利为 78.28 亿元，同比增长 17.9%，毛利率 86%。

此外，截至 2024 年 12 月底，三生制药商誉 42.53 亿元，主要来自历史收购，需防范减值风险。资产负债率为 25.51%。

支撑业绩增长的原因

三生制药 2024 年收入增长主要由于特比澳、蔓迪及赛普汀的销售额强势增长。

财报显示，2024 年特比澳全年收入为 50.6 亿元，同比增长 20.4%。报告期内，特比澳儿童 ITP 适应症获批，慢性肝病相关血小板减少症上市申请也获受理。

根据 IQVIA 及公司半年报，于 2024 年，按销售额计，特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场的份额为 66.6%。

 蔓迪方面，2024 年销售收入为 13.37 亿元，同比增长约 18.9%。蔓迪持续深耕科学生发品牌，拓展数字化营销体系，电商销售规模再创新高。

数据显示，该产品增速已出现持续放缓。2021 年 -2023 年，蔓迪的销售额增速分别为 63.7%、48.1%、25.8%。

此外，促红素双品牌、益赛普及赛普汀等产品的稳步增长也进一步贡献公司现金流。

创新管线迎来收获期。三生制药研发管线拥有 30 项在研产品，包含血液 / 肿瘤科 13 项，自身免疫及眼科 11 项，肾科 3 项，皮肤及减重领域 3 项。

（来源：公司财报）

三生制药在商业化拓展方面也取得了积极成果。2024 年公司达成了 4 项重要合作，不断拓展商业化版图。

其中，与翰宇药业合作开发司美格鲁肽注射液的减重适应症，与海和药物合作推进紫杉醇口服溶液，与东阳光药合作苯磺酸克立福替尼，以及与映恩生物合作 HER2ADC。

这些合作产品与公司现有产品在治疗领域上高度协同，未来有望为公司带来更丰富的产品组合，实现销售协同放量。

发展问题需重视

尽管 2024 年业绩亮眼，三生制药仍面临诸多结构性挑战。

产品结构风险是最突出的问题之一公司对特比澳的依赖度过高，该产品贡献了超过 55% 的营收虽然目前增长稳健，与益赛普和蔓迪一起贡献了公司超 80% 的收入。

然而，特比澳作为一款已上市 18 年的 " 经典老药 "，销售额逐年递增，2018 年迎来显著增长高峰，并持续保持增长态势。

然而，2021 年后专利陆续到期，特比澳虽然获批了多个适应症，其也面临着仿制药的竞争威胁、医保谈判的降价压力以及新创新药物的销量挤压等挑战，其销售前景受到严重制约。

国内市场仍然是公司营收的主要来源。随着医药市场的不断开放和竞争加剧，三生制药的特比澳在血小板减少症治疗领域面临着其他药企相关产品的竞争威胁。

而在肿瘤、自身免疫等热门治疗领域，竞争更是激烈异常，恒瑞医药、信达生物等药企在肿瘤药研发方面实力雄厚。

2024 年公司海外收入占比以不足为 3%，诊断业务在欧美市场缺乏竞争力。相较于诺华、罗氏等跨国药企，三生制药的国际化进程仍有待加强。

（来源：公司财报）

在研发方面，三生制药投入了大量资金，高投入能否转化为商业化成果存疑。

如公司在基因治疗等前沿技术领域也面临技术瓶颈，如基因载体的安全性和有效性、基因表达的精准控制等问题尚未完全解决。

此外，公司多款创新药及新适应症研发处于临床阶段。而产品未来收入的增长主要来源于新产品和新适应症的获批，若临床试验或后续结果不及预期，公司将面临收入不及预期等风险。

在政策方面，若公司核心产品无法纳入医保目录或医保支付价格大幅下滑，将直接冲击产品销售量与销售额。

特别是特比澳，若在未来医保谈判中价格出现较大降幅，且销量无法弥补价格损失，将对公司的营收和利润造成负面影响。

此外，药品审批政策的变化也可能影响产品上市速度。随着监管要求提高，审批流程可能更严格复杂，这将增加公司研发成本和市场风险。

三生制药似乎不擅长为资本市场讲好 " 新故事 "。2007 年三生制药作为率先登陆美国纳斯达克的中国生物技术企业，其股价却长达六年陷入低迷，最终在 2013 年 6 月选择私有化退市。

随后转战港交所再度上市成功，尽管其营收盈利持续增长，且一直坚持稳定的分红派息政策，却再度陷入了被市场冷落的窘境。

为了挽回投资者信心，近年来三生制药先后斥资近 10 亿元进行股票回购，也因此被业界冠以生物医药 " 回购第一股 " 的称号。

三生制药 2024 年取得了比较不错的成绩，但其仍面临商誉减值、产品结构调整、市场竞争加剧、研发风险及政策变动等多重挑战。未来能否讲好发展 " 故事 " 仍然存在着不确定。