自 2021 年上市后，达嘉维康 ( 301126.SZ ) 便开启了频繁的收购之路，通过 " 直营 + 并

购 + 加盟 " 的拓展模式，公司连锁药店的版图持续扩张，另外公司还通过收购达嘉生物制药和天济草堂等两家医药制造公司进入医药工业领域。

短期来看，业务规模的膨胀并未增厚公司的业绩，其归母净利润已经连续两年出现了下降。而相较于业绩的增长，公司累计了超 11 亿元商誉的同时，财务结构隐忧进一步凸显。证券之星注意到，截至 2024 年前三季度，达嘉维康短期内需偿还的有息负债金额高达 19.2 亿元，而公司可支配营运资金总额为 17.13 亿元，即公司存在超 2 亿元的资金缺口，这也意味着，公司目前正向其实控人之一的王毅清定增募资的 1.2 亿元尤为关键，若此次定增失败，公司将面临巨大的流动性危机。

频繁收购，业绩下滑

作为一家来自湖南的区域性医药流通企业，达嘉维康的主营业务主要有三大板块，分别为：医药分销、医药零售和医药工业。2021 年至 2023 年以及 2024 年 1 至 9 月 ( 以下统称 " 报告期 " ) ，医药分销业务和医药零售业务的总收入占公司各期收入的 94% 以上，其中公司近年收购的资产主要集中在医药零售领域，即公司的零售药房门店。

报告期内，医药分销收入占各期营收的比重总体呈下降趋势，占比从 2021 年的 72.53% 下降至 2024 年前三季度的 44%，反观医药零售，其收入占比从期初的 26.66% 快速上升至期末的 50.31%。

证券之星梳理发现，上述业务收入比重的变化，主要有以下几方面原因。首先从行业侧看，公司医药分销业务收入大部分来源于向公立医院、基层医疗机构以及其他药房的纯销收入，但近年带量集采政策的推进，降低了中标药品在公立医疗机构的销售价格，也对公司向公立医院的配送收入形成了一定冲击。报告期各期，公司对公立医院的配送金额分别为 15.34 亿元、13.32 亿元、13.99 亿元和 11.8 亿元，总体呈下滑趋势。

其次，从毛利率角度看，2021 年至 2023 年，医药分销板块的毛利率仅维持在 10% 上下浮动，而医药零售的毛利率则有较大的增长空间，以 2023 年为例，同行业上市公司中，益丰药房、大参林和老百姓的毛利率均超过 30%，公司医药零售的毛利率也从 2022 年的 15.34% 升至 2023 年的 18.42%，不过仍低于低于同行业平均水平。

加之在全国化布局过程中，医药零售业务是个更好的抓手，于是自上市后，达嘉维康陆续收购了宁夏德立信、银川美合泰、山西思迈乐等药房标的，同时收购天济草堂等医药工业标的。但从公司近年披露的业绩看，业务规模的壮大却让公司陷入了 " 增收不增利 " 的怪圈。

财报显示，达嘉维康收入从 2021 年的 25.92 亿元增至 2023 年的 39.04 亿元，然而归母净利润从 2021 年的 6825.89 万元下滑至 2023 年的 3429.98 万元，累计降幅达 49.7%。公司解释称，一方面为支付并购企业股权转让款而增加了资金成本和财务费用，另一方面医药工业板块在 2022-2023 年度处于搭建销售渠道、扩建销售队伍等整合过渡期，导致相应的销售费用、管理费用等增加且尚未实现盈利所致。

而在 2024 年前三季度，公司交出收入、净利双增的成绩单，其中归母净利润为 3645.04 万元，高于 2024 年全年，不过公司业绩的稳定性仍待进一步观察。

应收账款高企，2 亿偿债难题

截至 2024 年 9 月末，达嘉维康在全国拥有 1277 家药房门店，而截至 2021 年末，公司开设的直营门店总数只有 121 家。药店规模的增长同时也带来的商誉的激增，证券之星发现，2021 年末，公司商誉账面价值为 0，而在报告期末，公司商誉账面价值已达到 11.3 亿元，占公司归母净资产的比重为 63.96%。

值得注意，受政策冲击和消费低迷等影响，药店行业整体增速放缓，短期承压。2024 年前三季度，老百姓、大参林以及人民同泰的归母净利润均较上年同期出现不同程度的下滑。达嘉维康也表示，若未来包括医保支付政策在内的医药相关政策发生重大不利变化等，进而影响标的的经营，公司将面临商誉减值风险。

不过眼下对公司而言，更紧迫的 " 任务 " 是如何偿还短期有息负债。实际上，公司采取的 " 激进式 " 扩张策略，使得公司在资金链方面的压力与日俱增，短期内必须偿还的债务规模不断扩大。

截至 2024 年 9 月末，短期借款 + 一年内到期的非流动负债 ( 借款部分 ) 合计为 19.21 亿元，公司经营性活动现金流量净额为负 3.2 亿元，可自由支配货币资金余额为 3.66 亿元，算上截至三季度末的应收票据、应收账款、应收款项融资等，扣除应付账款，公司可支配营运资金金额为 17.13 亿元。

值得注意的是，截至 2024 年三季度末，公司应收账款的金额高达 18.34 亿元，占可支配营运资金金额的 107.06%，也就是说，可支配营运资金能否兑现，主要依赖于公司能否全部收回应收账款。2024 年前三季度，达嘉维康的应收账款周转率为 2.34，略高于同行业公司人民同泰，但远低于老百姓 ( 7.69 ) 、益丰药房 ( 9.02 ) 和大参林 ( 16.32 ) 。

即便算上可支配营运资金，偿债缺口仍有 2.08 亿元。除了向银行借款的渠道外，公司也在通过定增融资补充流动资金。2024 年 3 月，公司发布定增预案，拟向公司董事长、实控人之一的王毅清发行股票募资 1.2 亿元。根据公司今年 2 月 24 日发布的定增修订稿，此次发行的价格为 7.45 元 / 股，而截至 2 月 26 日，公司收盘价为 11.12 元，定增价格较最新的收盘价折价约 32.99%，王毅清增持的近 1610.73 万股将浮盈超 5000 万。

证券之星留意到，2022 年和 2023 年，公司也曾筹划定增，但最终均未能成行。在流动性紧张的背景下，此次定增的成败则显得更加关键。若定增再度失败，公司的偿债风险将进一步加剧，资金链紧张的隐患也将大增，在竞争激烈的医药流通市场中，生存与发展也将面临更为严峻的考验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )