增量不增收，增亏不增利。

作 者   | 清 辰

责   编   | 李晓瑞

出 品 | 汽车 K 线

蔚来李斌与比亚迪王传福，汽车圈两个安徽老乡，近期被传闻 " 绑 " 在一起。

11 月 22 日，比亚迪集团品牌及公关处总经理李云飞正式辟谣比亚迪要收购蔚来，而蔚来法务部更是直接报警处理。

「图片来源：蔚来法务部官微」

对此，蔚来助理副总裁马麟表示：" 公司近况挺好，三季度现金流转正，10 月毛利进一步提升，12 月乐道将破万 ......" 言外之意，蔚来最近过得还不错，不可能被收购！

那个比亚迪占股 51%、蔚来占股 49% 的 " 比未来汽车集团 "，或许也只会存在于传闻之中。可是，11 月 20 日，蔚来汽车发布三季度财报数据后，很难让人对其树立信心，而李斌业绩会提出 2026 年盈利的目标，又能照进现实吗？

9 个月亏损超 155 亿元

冠绝四大上市造车新势力

增量不增收，增亏不增利。

2024 三季度，蔚来交付新车 6.19 万辆，同比增长 11.6%，环比增长 7.8%，创历史新高；收入总额 186.74 亿元，同比下降 2.1%，环比增长 7%；毛利率 10.7%，较去年同期增加 2.7 个百分点，较今年二季度增加 1 个百分点；自由现金流转正，现金储备较二季度增加 6 亿元至 422 亿元。

「图片来源：蔚来 2024 三季报」

蔚来发布 2024 三季报后的业绩电话会议上，今夏刚接任蔚来 CFO 的曲玉介绍，三季度蔚来整体毛利率提升，依赖于零部件成本持续优化和销量提升，工厂制造效率与成本分摊的提升作用。

同时他还表示，2025 年蔚来品牌的毛利率目标是从 15% 提升到 20%，乐道品牌则是逐步将毛利率提升至 15%。

蔚来这份三季报看上去 " 挺好 "，可 " 细品 " 之后，却又难免令人对这家创立满 10 年的造车新势力，产生担忧。

「图片来源：蔚来 2024 三季报」

今年三季度蔚来新车交付量较去年同期增加超 6000 辆，汽车销售额却不增反降，减少 7.11 亿元，同比下降 4.1%。蔚来在三季报中解释到，这是由于产品组合变动，导致平均售价下降所致。

这恐怕就是蔚来在销售层面将希望寄托于 " 向下扩张 " 的乐道，带来的最直接代价。另外，为应对市场竞争，三季度蔚来品牌的现车折扣力度明显加大，也是重要原因。

相比收入缩水，蔚来面临的最严重问题，依旧是巨额亏损的持续。

第三季度，归属于蔚来普通股股东的净亏损（即归母净亏损）为 51.42 亿元，同环比分别增加 11.1% 和 0.3%。

「图片来源：蔚来 2024 三季报」

今年前三季度，蔚来累计归母净亏损已达 155.26 亿元。过去 10 年，蔚来亏损已经突破 1000 亿元，在中国汽车行业中实属罕见。

这也就不难理解，蔚来会传出与比亚迪的 " 绯闻 "。

" 蔚小理零 " 之中，理想汽车早已实现盈利；小鹏汽车和零跑汽车虽仍处于亏损状态，但季度亏损较去年同期，均有所改善。只有蔚来，季度亏损程度仍在扩大，年累计亏损也仅略微收窄 0.18%。

截至 9 月 30 日，蔚来的资产负债率已经高达 84.55%，已远超汽车行业 60% 这一相对健康区间，甚至是 2021 年以来的最高值。

同期，理想汽车和小鹏汽车的资产负债率仅为 56.7% 和 58.1%。零跑汽车上半年资产负债率也仅为 60.34%。

蔚来资产负债率偏高，居高不下的研发成本是原因之一。财报显示，蔚来三季度研发费用同环比分别增长 9.2% 和 3.1%，达到 33.19 亿元。过去 10 年，蔚来研发投入超过 500 亿元。

更重要的是，随着蔚来换电网络规模的不断扩大，由此投入的高额运营成本，也让蔚来背负上沉重的资金压力。这也是为何李斌最近几年不断向外，寻求扩大换电朋友圈的重要因素。

"2025 销量翻倍，2026 实现盈利 "？

蔚来发布三季报之后，美股市场的反馈相对积极，其美股股价迎来一波三连涨，只是在 11 月 25 日（周一）回调 3.51%，报收于 4.67 美元 / 股。

「蔚来（NIO）美股股价 K 线图」

相较而言，蔚来港股的表现就略显平淡，两连阴之后，周一蔚来港股上涨 4.45%，报收于 37.55 港元 / 股，但截至 11 月 26 日午盘，股价下跌 4.26%，前一日的涨幅消失殆尽。

或许两市投资者对蔚来预计四季度交付新车 7.2 万 ~7.5 万辆、同比增长 43.9%~49.9%，营收可能达到 196.76 亿 ~203.83 亿元、同比增长 15%~19.2%，双创历史新高的业绩预期，既有所期待，又满心疑虑。

对于蔚来的三季度 " 成绩单 "，多家证券机构做出了相对正面的评价，纷纷给予 " 买入 " 或 " 推荐 " 评级。

然而，对于蔚来潜在的风险，光大证券就提示到，毛利率爬坡、换电业务均不及预期，存在融资、摊薄风险。国海证券也表示，要重点关注蔚来业绩或不达预期。

的确，当前中国汽车市场消费降级，尤其是纯电动车领域，A00 和 A0 级小车市场份额快速增长，对蔚来不是好消息。

不过，三季度销量增长、毛利率提高，以及正向自由现金流，还是让蔚来董事长李斌有了一丝对蔚来中长期规划侃侃而谈的资本。给人一种蔚来要换个活法的感觉。

李斌在业绩电话会上表示，2025 年，包括蔚来、乐道和即将于 NIO Day 2024 发布的萤火虫品牌在内，" 整个蔚来将进入到一个新的产品周期，是明年增长的基础，对明年实现 100% 销量增长，总的来说是有信心的！"

未来两年，蔚来品牌会将所有产品切换至新一代平台；乐道品牌则要在明年推出两款家用 SUV，并对理想 L8 与 L7 形成价格优势。

李斌希望乐道能从如今造车新势力销冠手中分一杯羹，更期待年末即将发布的第三品牌萤火虫，能够在高端小车市场大展拳脚，并借此加快蔚来在欧洲乃至全球市场布局。

相比蔚来品牌，萤火虫及乐道有着更低廉的价格优势，因此蔚来也将这两个品牌确定为其海外扩张计划的 " 战略武器 "，并以它们为基础，进行海外市场的充换电网络建设。

看得出，蔚来希望通过海外市场的相对高利润，一定程度上帮助扭转局面。可眼下，蔚来仍难以摆脱依靠融资 " 续命 " 的现状。

「图片来源：蔚来 2024 三季报」

继去年 11 月获得阿布扎比主权基金的 22 亿美元投资之后，今年 5 月、9 月，蔚来分别收到中国 " 战略投资者 " 的 15 亿元和 33 亿元投资。

未来，还有多少金主能够再拉已累计亏损千亿的蔚来一把？

显然李斌也知道亏损持续下去，会产生怎样的后果。

" 从短期来讲，研发投入方面基本保持比较高的研发支出，销售服务方面肯定也会有短期压力，但我们对于亏损持续收窄是有信心的。对于整个公司来讲，还是将 2026 年全面盈利作为经营目标，也是按照这个目标开展各项工作的。"

「蔚来董事长 李斌」

Views of AutosKline：

创立蔚来整整 10 年，继续依赖融资绝非长久之计。未来 2~3 年，随着市场竞争的愈发激烈，企业的 " 生 " 与 " 死 " 几乎就是一念之差。

所以，李斌誓要换一种活法，这也是他必须要做出的决定。

盈利的 " 两年之约 "，就如同在给蔚来设下一条 " 红线 "。但 2026 年，蔚来业绩表现能否如李斌期待，结合目前环境来看，仍要打上一个大大的问号。